老牌DeFi Lending代币估值分析
老牌DeFi Lending代币估值分析
一、研究要点
DeFi 赛道发展至今已有 3 年时间，老牌蓝筹借贷项目 Aave、Compound、MakerDAO 三剑客在市场份额、产品创新、品牌地位等已经占据了长期优势，这些项目在 DeFi 领域拥有较为健康持久的经济模型，那么如何为这些「银行股」进行合理的定价估值就成为我们的首要任务。
本文将综合目前多种流行的估值方法，从横向和纵向来比较加密市场牛熊背景下的上述借贷协议的估值思路，最后得出合理的投资建议。
二、估值方法对比
我们分别使用传统股票市场常见的 P/E、P/S、P/B 估值方法进行历史对比估值，然后采用 DeFi 业内流行的 TVL/CAP 等方法，从多维度进行比较研究。
需要说明的是，这些估值方法只考虑了现有的规模数据，但 Aave、Compound、MakerDAO 这些代币的经济模型、市场布局等各有差异，我们将放到最后做统一讨论。
2.1 市盈率 P/E
市盈率（Price Earnings Ratio，PE）是投资者最常用的估值指标，根据对每股收益取值的不同，市盈率还可细分为静态市盈率、动态市盈率、滚动市盈率（TTM）等。
通常而言，对于处于业绩高速增长的项目或企业，静态市盈率就不如滚动市盈率更准确，而对于一些业绩波动不大的项目或企业，这三种市盈率都可用于比较参考，差异很小。
DeFi Rate 的 Luca Campbell 很早就提出了用市盈率 P/E （Terminal 上称之为 P/S，S 代表 revenue）来评估 DeFi 协议的价值，从下面公式可以看出 P/E 代表了对应该股票或代币收回投资成本所需要的时间，是投资者最常用的指标。
传统股票市场：市盈率=股价÷每股盈余（P/E：Price/Earnings）
DeFi 市场：市盈率=代币单价/每代币盈利=代币市值/代币盈利
我们在整理 DeFi 代币的市盈率资料时发现，很多研究人员对代币盈余收益的取值有很大差异。严格来说，DeFi 协议自身赚取到的收入对应的才是代币持有者可能拿到的每股净收益，如果将协议带来的总收入来计算的话，实际代币持有者是不享有该利润的，大部分是被流动性供应方（MakerDAO 不在此列）获取了。
为了更好地区分这一取值，我们计算式市盈率时，取用总收入减去分配给 LP 的收入，在下面探讨市销率时再引入协议总收入，这样可以相互对照参考。
我们选取了 AAVE、COMP、MKR 自 2021 年 5 月至今的代币市值及代币收入数据，其中代币市值选用的是代币实际流通量，即循环供应量对应的市值。
代币收入上，我们选取的是费用收入减去 LP 收入，未包含代币激励支出，因为很多时候如果减去该项支出那么代币收入会呈现负值而不易比较，这会对实际结果产生一些影响。
如下图所示，我们获得了 AAVE、COMP、MKR 在近两年多以来的静态市盈率，可以看到从 2022 年 4 月至今，AAVE 相对 COMP 一直处于低估状态。
AAVE、COMP、MKR 的市盈率走势 图 1 来源：整理自公开资料
从上图还可以看出在 2022 年熊市期间，三剑客的 PE 处于震荡上涨的趋势，这个与人们在传统股票市场上的认知是相似的。
通常来说，在经济扩张时期，公司通常会拥有很高的利润率和收益，因此市盈率受到较高的收益影响而显得低估；在经济衰退时期，利润率和收益较低，常规市盈率也因此相对变高。
另外，从全球股票市场来看，金融业板块的市盈率、市盈率都是所有行业垫底的。如果对标股票市场银行股 PE，我们发现 DeFi Lending 的老牌三剑客的 PE 仍然是远高于 A 股、美股的金融服务行业的 PE。
A 股银行业市盈率 图 2 来源：东方财富网 eastmoney.com
美股金融服务行业市盈率 图 3 来源：价值大师 gurufocus.com
中美股市和银行业市盈率走势 图 4 来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心
如果考虑到 DeFi Lending 更为安全的超额抵押业务模式以及科技股动辄 40 倍 PE 的情况，我们认为 AAVE 这些更偏向科技属性的赛道代币，其估值并不算高。
美股科技行业市盈率 图 5 来源：价值大师 gurufocus.com
2.2 市销率 P/S
市销率（Price to sales，PS）也称为市值营收比，是市场价值与主营业务收入的比率。通常而言，市销率越低，说明其投资潜在价值越大。
在 DeFi 市场上，市销率反应的是基于 DeFi 协议赚取的收入的估值倍数。一些 DeFi 数据工具平台上，会使用 Mcap/Rev（代币总市值/代币总收入）这一指标，它与市销率是一样的。
传统股票市场：市销率=股价÷每股销售额（P/S：Price/Sales）
DeFi 市场：市销率=代币总市值/协议总收入
同样地，我们列出上述协议对应的近两年多以来的市销率走势，为更好地进行比对，我们选用了流通供应量对应的代币市值数据，具体如下图所示。
AAVE、COMP、MKR 的市销率走势 图 6 来源：Terminal
可以看到这三家老牌的 DeFi Lending 代币的市销率走势呈现了一定的正相关性，但细节上多有差异。
首先来看 MakerDAO，它是典型的铸币模式，根据抵押品的抵押率铸造对应的稳定币 DAI 给借款人，利息均归协议的国库所有，国库资金可用于投资增值，以及回购代币、充当风险保证金等作用。MakerDAO 省去了支付存款人利息的环节，所以相对而言，其市销率会低于传统借贷模式的 AAVE、COMP，这并不代表 MKR 低估，只能说明业务模式和代币模型的差异造成了这种结果。
再来看 AAVE 与 COMP，后者的市销率同样自 2022 年 4 月份后就一直高于前者，且波动率同样更大。二者业务模式类似，但近一年多以来 AAVE 在市销率上一直处于相对偏低状态。
2.3 市净率 P/B
如果说市盈率、市销率分别考察的是盈利能力和行业规模能力，那么市净率则从风险控制方面给了我们一个直观认识，市净率是股价市值与净资产的比值，常用于评估项目或公司的价值和投资潜力，但对于该指标的高低哪个更好一直是投资者争论的焦点。
市净率通常用于比较房地产、金融业以及一些周期股，因为银行的大多数资产和负债都是不断按市场价值进行估值的。较高的市净率可能意味着，投资者期望管理团队能在一定的会计价值基础上创造出更多的市场价值。
事实上，市净率考虑的是最坏的情况，不关注投资标的是否有成长空间，不直接提供管理团队创造利润的任何信息，我们只需据此关注它的净资产配不配得上它的价格。
常见的一种观点是，市净率较低，意味着投资价值较高。这个很容易理解，比如某协议的 PB 为 2，这表明在资本市场需要用$2 就能买到该协议账面价值$1 的资产。PB 越低，估值就越低。
在上市公司会计核算中，净资产等同于所有者权益，包括实收资本或者股本、资本公积、盈余公积和未分配利润等，我们这里用 DeFi Lending 的国库资产（含未分配的治理代币）来类比净资产，具体公式如下。
传统股票市场：市净率=股价÷每股净资产（P/B：Price/Book）
DeFi 市场：市净率=代币总市值/国库资产
我们得到 AAVE、COMP、MKR 的市净率走势如下。
AAVE、COMP、MKR 的市净率走势 图 7 来源：Terminal
在分析前，我们先介绍下这三个项目金库的成分差异。
AAVE 持有者可以通过在质押锁定的方式来保护协议，并捕捉 AAVE 增发奖励，目前持币者无法直接从协议活动中获得其它收入。目前该协议金库收入包括存贷款利差分红，闪电贷手续费的 30%，和 GHO 铸币收入，但目前持币者还没有发起任何分配或回购的提案。
COMP 是典型的治理代币，持币者可以通过参与社区治理决策来影响协议的发展和制定规则，参与借贷或存款也需要持有 COMP 币作为手续费和利息的支付方式，是否能通过投票 让 COMP 产生对协议的价值捕获有待进一步观察，但决策多掌握在一小部分持币巨鲸手中。国库收入来源于存贷息差。
MKR 持有者可以通过市场上不断减少的代币供应量来间接获得利润，具体为 Maker 协议的收入都将进入 Maker 的缓冲金地址（Maker Buffer），在 Maker 缓冲金达到一定的盈余数量规模后，部分盈余会进入盈余拍卖，回购 MKR 销毁以提高 Mkr 代币的内涵价值。
从上面可以看出，在代币赋能方面 MKR＞AAVE＞COMP，这可能是造成图中显示的 COMP 市净率长期处于底部的原因，毕竟投资者花同样的钱没有理由只购买一个不支付股息的股权通证。
此外，从代币经济模型来看，MKR 的铸币模式的资金效率似乎是要高于 AAVE、COMP 的资金池匹配模式的，所以看起来虽然 MKR 在市销率上表现不足，但因为没有存款利息支出，所以它在市净率上的表现是更好的。
当然 MKR 也有自身的一些问题，比如借贷的灵活性和可组合性不如 Aave 和 Compound，稳定币份额也被其他新项目挤占等，AAVE 攀升的市净率也表明尽管熊市背景下流动性相对币值的损失更大，但仍有很多投资者看好其成长空间。
2.4 Mcap/TVL
Mcap/TVL 表示的是代币总市值除以协议锁定的总市值，该指标经常被用于评估公链或 DeFi 协议的代币背后有多少其它优质资产做价值支撑。
通常情况下，该比率越小，代币项目上升潜力更大。但大部分时候还需要做个别化处理，比如 L2 公链 ARB、OP 该比率一直是小于 ETH 的，这是因为前者的代币并不作为链上 gas 消费和质押收益，尽管 TVL 很高，但其代币赋能较小，所以该比率很低。
再比如，老牌借贷协议 Venus Finance 该数值一直低于 DeFi Lending 老牌三剑客，因为前者主要布局在 BNB 链上，今年受到美国 SEC 指控 Binance 等利空因素，导致其锁定的资产总量、活跃用户数量等均出现大幅下滑。
如下图所示，AAVE、COMP、MKR 的 Mcap/TVL 经历了先涨后跌的抛物线走势，在 DeFi 狂热时期，投资者纷纷买入代币，投机成分重于项目锁仓回报，经过短期亢奋之后，该比率进入 0.1-0.2 相对平稳的区间内，进入 2022 年熊市以来，尽管币价持续下跌，但相对而言 TVL 的相对下滑幅度并不那么令人悲观。
AAVE、COMP、MKR 的 TVL/Mcap 走势 图 8 来源：DefiLlama
目前 AAVE 同样处于相对低估状态。
2.5 新叙事预期
我们前面都是用定量（按资产负债表）的方法对基本面进行的估值，但更多时候 DeFi 代币更容易受到新叙事（投资者预期）的投机影响，「buy the rumor」的影响表现为短期性、高波动性。
其实很多加密资产在大部分时段里都受这两种因素驱动，我称之为：大饼/二饼的β+自身的α。
大饼/二饼的贝塔直接影响了大部分加密资产的宏观市场表现，但同时自身的新叙事又决定了它们的价格上限（有些也会影响下限）。
在今年 6 月，RWA 赛道开始受到市场追捧，MakerDAO 早在 3 月份就提出了与之相关的投资现实世界资产和货币市场基金的提案，到了 6 月份通过了投资最多 12.8 亿美元的短期美国国债的提案，叠加近期推出代币回购计划，创始人 Rune Christensen 也在持续回购，MKR 价格在诸多利好的推动下持续上涨，创今年新高，涨幅达 100%。
COMP 和 AAVE 也都因 RWA 叙事出现大幅度上涨，实际上 Compound 创始人 Robert Leshner 对参与链上美债基金业务的新公司仍在申请阶段，AAVE 的 RWA 资金规模也仅有 765 万美元，仅为 RWA 龙头 Maker 资金体量的 0.3%。
AAVE、COMP、MKR 的价格走势 图 9 来源：Tradingview
与此同时，我们查看 AAVE、COMP、MKR 的 TVL，发现其并没有发生显著上涨，COMP 金库的升值还是源于币价本身的上涨，所以它们在 6 月份开启的上涨态势是无法用资产负债表来解释的，只能归功于新叙事的投机驱动。
三、估值总结
从上面的估值分析中，我们不难发现这些估值效果并不像传统证券估值那样贴切。这些指标自身波动较大，一些新的叙事预期、新的产品创新、新的代币提案以及更大的加密市场牛熊背景，都会显著作用于这些代币，这时基于资产负债表的各类评估方法就显得明显滞后了。
追根究底，整个加密货币市场仍处于早期发展阶段，定价效率低下，不确定性的风险和机会较多，容易出现脱离基本面的疯狂和非理性活动。实际上，很多 DeFi 协议的基本面本身就是不牢靠的，起到主要影响的权重依然是比特币、以太坊对市场的周期性主导作用。
正如 AlphaDAO 指出的那样，我们可以计算蓝筹项目的每一个细节，但仍可能会将周期性的杠杆β误认为是长期增长。
但这并不妨碍我们定量地考察项目的质地和定性地预判项目的潜力，综合上述，我们认为：
从定量角度来看，DeFi Lending 三剑客的价值已处于相对低估状态，尤其是 AAVE 的 PE、PS、Mcap/TVL 等指标处于历史低位，PB 的稳步增长也为投资提供了基本的价值防守下限，AAVE 团队已基本非补贴状态下的盈亏平衡。
AAVE、COMP、MKR 的价格走势 图 10 来源：整理自公开资料
从定性角度来看，当下加密市场还处于熊转牛的初期，交投清淡，美债无风险收益的虹吸效应挤压了 DeFi Lending 的流动性，这是 AAVE 等代币弱于其它板块的大背景，但随着加密市场的复苏，美联储信贷政策即将踏过紧缩关口，以及 AAVE、COMP、MKR 等在去中心化稳定币、RWA、DAO 等叙事的加持下，这些有较高护城河的老牌蓝筹币将很快修复低估现状。
最后，我们的建议：
综合基本面和技术面分析，AAVE 炒作热度低于 COMP、MKR，但走势更为稳健，目前适合在$55-$40 逐步建仓，预期目标待定。
AAVE 价格走势图 图 11 来源：Tradingview
部分参考材料：
https://twitter.com/0xhiger/status/1675681412614324224
https://vibaike.com/124000/?ivk_sa=1024320u
http://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP201806211157600719_1.pdf
https://www.gurufocus.cn/indicator/sector_shiller_pe/USA#sector-103
https://data.eastmoney.com/gzfx/hy/016029.html
https://www.tuoluo.cn/article/detail-10026299.html
https://tokenterminal.com/terminal/financial-statements
https://research.mintventures.fund/2021/06/01/aave%ef%bc%9adefi%e5%80%9f%e8%b4%b7%e7%8e%8b%e8%80%85%e6%98%af%e6%80%8e%e6%a0%b7%e7%82%bc%e6%88%90%e7%9a%84/
https://news.marsbit.co/20230720213355821211.html
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https://community.llama.xyz/aave
https://www.readthegeneralist.com/briefing/aave
https://news.marsbit.co/20220926151746632584.html
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https://ld-capital.medium.com/ /蓝筹 defi 新叙事-复盘 aave-compound-387f0d7080b9
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https://wintermute.com/understanding-aave-governance-v2-the-decision-system-behind-defis-largest-lending-platform
https://research.mintventures.fund/2022/08/19/web3-mint-to-be-ep02-will-aave-be-the-ultimate-destination-for-algorithmic-stablecoins/
https://capitalismlab.substack.com/p/defi
https://mp.weixin.qq.com/s/_jFaLwyjGkE6RKIOuvbt-Q
