经验：牛市见顶_底最直观的指标——基差率

经验：牛市见顶_底最直观的指标——基差率

又是一波刷经验的行情。

本文篇幅较短，但结论非常具有实用参考价值。

有很多预判加密市场顶底的指标，尤其是顶部而言，我们可以找到许多见顶的模糊信号：

• 动物园 MEME 行情

• 比特币恐惧与贪婪指数触及 90（极度贪婪）

• 末日战车（EOS/BCH/BSV 等）暴涨

• 资金费率持续高企

• 街头小巷都在议论

• KOL 提出「永恒牛市」等口号

• 链上巨高的 gas、借贷费率

• 「泡菜溢价」甚嚣尘上

• 某交易所因访问流量过大而宕机

但有一个基差率指标却是非常直观且得到历史有效验证的，本文对此做初步探讨。

1、基差率是什么？

这里做下基础铺垫，基差其实是比较容易理解的，就是远月期货对当前现货的溢价率。

基差，是指同一品种的现货与期货的价格差值。在传统金融市场上，人们对各类商品的供需认知的变化造成了基差的波动。

一般而言，当现货需求处于强劲而供应显示不足时，人们倾向于购买现货，或抛售做空远月期货，这时基差走强（Stronger），又称为期货贴水（Contango），属于反向市场。反之，基差转弱（Weaker），又称为期货升水（Backwardation），属于正向市场。

基差体现的是持有现货到交割期的各类成本，包括运输成本、仓储成本、保险成本、利息成本（占用资金的无风险利率）、损耗成本等。当交割期临近，基差对应的成本越来越小，直至交割日趋近于零，期货和现货价格也就接近零，即期货平水。

不过在加密资产领域，比特币具有去中心化、同质化、易传输等特征，使得持币成本变为利息成本，也就是说期货溢价代表计价稳定币或法币的利息。

加密市场的一大特点是在大部分时间里，期货是持续升水的，我们一般把这种情形归因于：

• 比特币供应量是间歇性减半的，而需求则是持续增长的，从供需角度来看，投资者对比特币上涨存在较高的预期，所以远月合约溢价率偏高；

• 比特币市场呈现牛长熊短的特征，投资者放大收益可以通过操作衍生品，而远月合约不像永续合约那样可能产生资金费用（Funding Fee）损失，所以很多投资者会直接参与做多远月合约。

总之，为了便于更好地用期现价差来观察市场，同时考虑人们偏好使用正数的日常习惯，所以在加密市场上，人们就默认用期货价格减去现货价格来表示基差，这是与传统金融市场不同的地方。

在实际投资分析中，使用较为广泛的是基差溢价率的绝对值和年化值。

因为加密货币价格波动较大，不同时期基差数值差异就很大，所以一旦放大周期，基差的缺陷就会暴露出来，观察市场的结论就会失真，这时候我们使用期货对现货的溢价比率就更为贴切了。

上述公式是我们计算基差溢价率的绝对值公式，从公式上可以看出，基差溢价率与基差是正向的同步关系。

但是，有人可能会产生这样的疑问：这样的基差溢价率在观察市场时同样有缺陷，那就是临近交割时期现溢价率会向零靠拢，应该什么时候放弃该交割合约换用下一个交割合约呢？一般来说，很多交易所如 Huobi、OKX 等会在季度月的倒数第三个星期五结算后将当季合约转为次周合约，所以大家可以在合约转换前换用下一临近的季度合约。

另外，为了有效观察不同周期内溢价率的表现，我们会把溢价率除以合约到期时间来折合成年化的溢价率。

例如，在 2021 年 3 月 26 日比特币现货收盘价为 55025.59U，6 月 25 日到期的当季合约收盘价为 58073.10U，那么基差为 3047.51U，基差溢价率约为 5.54%，年化溢价率约为 22.15%。

与此同时，9 月 25 日到期的次季合约收盘价为 60272.00U，那么它对应的基差为 5246.41U，溢价率为 9.53%，年化溢价率约为 19.07%。

实际上当季、次季、当周、次周合约均可用来计算输出年化基差溢价率，但通常来讲，我们习惯使用当季交割合约的年化基差溢价率来分析市场。

2、市场处于顶底时的基差率阈值是？

根据有限的历史经验来看，当基差率保持在负溢价时，往往是市场悲观情绪的末尾，可能迎来上涨；而当基差率处于正值较高时，也可能迎来积极情绪的末尾，接下来行情会由涨转跌。

2.1 基差率为负值时

而当处于熊市底部状态时，基差率不一定转负。

但基差率处于负溢价状态时，表明市场非常 FUD，未来走势有可能止跌转涨成为一个阶段性底部，甚至是大周期的底部。

• 2018 年底熊市底部：在 2018 年年底的那个熊市最后阶段，大概有 1-2 个月的时间里整体都是保持负溢价居多，负溢价平均有 1%-2%左右。

• 312 暴跌：在 2020 年 3 月 12 日，加密市场几乎崩盘腰斩，当日在 huobi 交易所的比特币当季期货基差率一度跌至-10%以下。而在 312 以后的半个月里，至少一半时间是负溢价的状态。

• 2021-04-18 与 2021-05-19：比特币当日盘中急跌而后收回，期间次季度基差率一度跌穿-16%。

• 2021-12-04：在比特币当日下跌过程中，ETH 和 BTC 的季度合约负溢价一度达到了 -6% 左右，恐慌情绪明显。

• 2024-04-13：加密市场在 4 月 13 日和 14 日两天周末接连下跌，比特币小幅下跌，山寨币则纷纷腰斩崩盘。当日 BTC 的次季合约的溢价基本转零，而季度合约和永续合约一度都出现了负溢价。

2.2 次季基差率触及 16%附近时的顶部

牛市的推进是一个渐进的过程，从现货资金积极买入，到杠杆产品持续推动直至高杠杆不能承受之重，从而触顶。

那么这个高杠杆是否有即可明确量化的数值呢？

如下图所示，当比特币期货年化溢价率涨至 30%时，市场往往都处于顶部，无论是阶段性的顶部，还是大周期的顶部。

图 1 来源： https://www.coinkarma.co/indicators/future/BTC-Future-Basis-Rolling-APY

展开讲，从过往经验来看，次季度合约溢价率达到 16%（此时当季合约溢价率达到 10%以上）附近时，往往会触顶下挫，并且引发后市剧烈的连锁清算，甚至溢价率会短时转负。

图 2 来源：AICoin

• 2017 年 12 月周期顶部：未找到当时期货数据，应该是有高溢价的（如大家有相关数据，可就此备注补充）。

注：因当时数据欠缺，没有找到各个加密交易所的期货数据；这里补充的是当时芝商所（CME）的比特币期货价格，比特币顶部是 12 月 17 日出现，后面连续三个交易日的期货溢价率并不算很高，当然 CME 流动性较差可能会对溢价结果有影响。

表 1 来源：整理自公开资料

• 2021-04-14 阶段性顶部：2021 年牛市出现了双顶，第一个顶部即 2021 年 4 月 14 日，比特币此时的次季溢价率为 17%。

• 2024-04-01 阶段性顶部区间：在 4 月 1 日，次季溢价达到最高 16.3%，后面经过半个月调整很快收敛至 0 附近。

图 3 来源：AICoin

小结：市场的高溢价不能无限度上涨，一旦遭遇 16%附近的临界值，后市大概率会出现收敛向零的情况，这不是临近交割带来的正常回归，而是高杠杆之下带来的流动性挤兑。