# 亚洲加密资产管理现状与展望亚洲加密金融市场一直以来在政府强监管和民间自生长的矛盾交织中发展。中国在 2021 年开始强力打击加密挖矿和交易，「CHOYNA」逐渐在加密社区消失，去年占全球加密交易量 43%的亚洲地区，今年已滑落至 35%，同时欧美兴起了加密机构的投资热潮，开始主导加密市场。尽管如此，亚洲的加密资产市场参与者们仍在创新思变，亚洲市场正在形成新的趋势和秩序。在此，我们对亚洲 2021 年以来的加密资产投资整体发展情况进行梳理，重点关注各国发展的差异、亚洲投资者的兴趣焦点，以及分析亚洲加密资产行业面临的挑战，希望为投资者新一年的投资提供有意义的参考。 ### **关键要点** l 目前亚洲正在形成东亚与南亚强监管、东南亚软监管、中亚挖矿、西亚滞后的基本格局。 l 得益于优越的地理位置，新加坡和中国香港正在成为亚洲加密中心。 l 亚洲加密资产管理的发展障碍主要在于监管制度的模糊摇摆和基础设施的缺失，尽管各国家/地区差异较大，但这种障碍正在逐渐消除。 l 亚洲投资者对加密货币的兴趣持续攀升，机构用户偏好配置主流币或相关跟踪资产，普通用户出现分化，东南亚地区或将引领 GameFi 市场。 l 诸多报告认为，亚洲加密资产管理潜在空间巨大，增长速度将稳居全球首位。 l **市场概况** l **资产管理：风险投资和对冲基金占主流** l **投资群体：机构接受度增加，散户涌入 GameFi** l **合规监管：新加坡和中国香港目前处于亚洲领先地位** ## **一、市场概况** 2017 年，亚洲投资者成为推动比特币价格上升的主力。但在 2020-2021 年这轮牛市中，亚洲投资者表现稍显暗淡，无论是参与者数量及规模，还是预估的平均收益，均大幅落后于欧美同行。但在监管框架区域清晰以及 NFTs、GameFi 异军突起之际，亚洲新的加密金融格局正在重建，占据世界 60%人口之多的亚洲市场已初步形成了东亚与南亚强监管、东南亚软监管、西亚滞后、中亚挖矿的基本格局。 ### **1、区域格局** **东亚、南亚**：2021 年以中国、韩国为代表的东亚国家继续出手整治加密货币行业，印度监管则多次摇摆不定。曾占据全球比特币算力 60%以上的中国矿工们纷纷出海，在未来很长一段时间内，东亚都将是对加密行业监管最为严厉的地区。当然中国香港和日本除外，我们后文会详细讨论。尽管如此，东亚地区仍然牢牢占据着亚洲加密金融市场的最大份额，而南亚和东南亚地区则有巨大的规模增长潜力。 **东南亚**：东南亚地区差异较大，但加密货币普及率增速最快，菲律宾的算力一直居于前列，新加坡的加密金融行业发展迅猛，而 2021 年的 GameFi 热潮同样带动了该地区的加密投资热情。 **中亚**：以哈萨克斯坦为代表的中亚国家拥有丰富且廉价的天然气资源，承接了部分中国算力，中亚和俄罗斯远东地区的算力已仅次于美国。 **西亚**：西亚地区除伊朗在挖矿领域有一席之地外，其加密行业发展近乎停滞，目前来看并没有值得过多关注的亮点。 ### **2、行业格局** 亚洲加密企业/项目在矿机制造、交易所等短期利润显著的领域上处于优先地位，但在基础设施（如公链）、资产管理等方面相对欧美地区有着明显差距。一个明显的佐证案例是，DeFi、NFT、公链竞争热潮均由美国企业主导，而 2021 年热火的 Paly to Earn 模式的 GameFi 率先在东南亚国家盛行。

具体到加密资产投资及管理上，不同的文化和监管分歧限制了无国界的加密技术及产品的扩张，这给了加密资产管理在注册、发行、投资等环节上的诸多约束。尽管如此，亚洲地区加密货币普及率仍在迅速攀升且高居首位，加密资产行业有着潜在的突破空间，我们将在下文详细论述。

\ **二、资产管理：风险投资和对冲基金占据主流** ------------------------ ### **1、亚洲加密基金增长最快，集聚香港、新加坡** 根据 MarketsandMarkets™的一份报告显示，未来全球加密资产管理规模在2021-2026的复合年增长率（CAGR）将达到21.5%，北美仍占据最大市场份额，但亚太增长最快。 Research And Markets 则更为乐观，其研究报告指出，全球区块链技术市场在 2021 年至 2028 年的复合年增长率将达到 82.4%，到 2028 年规模预计达到 3946 亿美元。该报告还提及，中国和印度等新兴经济体越来越多地采用区块链技术，将在预测期内为亚太地区的市场参与者创造增长机会。

全球数字资产管理规模的区域增速比较图 3 来源：MarketsandMarkets™

正如我们在引言中所述，亚洲具有全球最大的新兴经济体、高储蓄率的传统习惯和稳定的金融科技发展背景，具有非常大的加密市场增长空间，新加坡和中国香港已逐渐成为亚洲加密中心。与此同时，我们对普华永道（PwC）在 2019 年以及 Crypto Fund Research 在 2021 年的数据做对比，发现亚洲的加密基金数量及规模的全球占比并未发生较大波动，并且仍集中于新加坡、中国香港两地。如下图所示，截至 2021Q3，中国（含香港）与新加坡共有 125 支加密基金，占全部统计样本的 15%。

按国家划分的加密基金分布情况图 4 来源：Crypto Fund Research

### **2、加密基金：风险投资和对冲基金为主** 亚洲的加密投资基金以风险投资基金（Venture Capital Fund，VC）、对冲基金（Hedge Fund）为主，另有少量的信托（Investment Trust）和私募股权投资基金（Private Equity，PE），而场外的远期/掉期互换（Fowards/Swap）产品、债券型基金则更少，像欧美地区逐渐兴起的交易所交易基金（ETF）、交易所交易票据（ETN）、交易所买卖管理基金（ETMFs）、交易所上市的结构性产品（SP）、交易所交易工具（ETV）、交易所交易商品（ETC）等更为稀少。总的来说，亚洲地区原生的加密基金数量并不多，传统基金参与加密风险投资的情形比较常见，而深耕加密投资的机构也往往将股权投资和代币投资并行实施。 #### **1) 风险投资基金** 展开来说，亚洲加密风险投资基金数量最多、规模最大，其原因主要是因为在现行的法律监管框架下，股权投资受保护的条款更为清晰和完善，同时东亚、东南亚的金融科技发展迅猛，地理条件得天独厚。亚洲加密股权类投资机构主要集中在东亚和东南亚地区，以基金形式设立的占半数以上。据我们不完全统计，截至 2021 年 11 月，亚洲参与加密股权类投资的机构约 542 家，依次分布在中国 (223，含港澳台）、新加坡 (117)、印度 (48)、日本 (36)、越南 (36) 等。为尽量减少与监管部门的摩擦，该类基金多采取封闭式管理和联合投资方式，例如 Sino Global 一直使用自有资本投资加密初创企业达 20 多个，直到去年才开始在 FTX 的支持下公开发行了一笔 2 亿美元的基金。较为知名的有富达亚洲风险投资（FAV）、共识资本（S. Capital）、分布式资本（Fenbushi Capital）、节点资本（Node Capital）、Spartan Group、Alameda Research 等。

风险投资基金对加密项目的投资一般以长期持有股权为主，少量接收有锁定期约束的代币。根据我们的观察，很多风险投资基金背后有其它大型机构的投资，并且这些风险投资基金很多时候联合一起投资项目，这样的投资背景和合作方式有助于风险投资基金获取强大的信息采集和辨识能力，并增加对所投项目的话语权，同时也能在社区治理、营销推广、早期流动性供应和业务发展等方面帮助加密项目。 #### **2) 对冲基金** 加密对冲基金的结构与传统对冲基金非常相似，主要是利用一些杠杆交易策略比如量化交易、套利、多头和空头等，为高净值个人和机构客户创造 alpha 值或者是高于市场的回报。鉴于本地区资本入场的支持渠道偏少和不确定的监管环境，亚洲加密对冲基金的运作较为谨慎。在中国接连出台了打击政策后，美国接过了加密货币的现货定价权，但由于华裔背景的交易所普遍提供高倍杠杆合约产品，亚洲基金在衍生品市场上仍占有重要地位。同样的，亚洲加密对冲基金主要集中在东亚和东南亚地区，在数量和规模上次于北美、欧洲。我们综合了 Crypto Fund Research 和 Dove Metrics 的数据，发现亚洲加密对冲基金主要分布在中国、新加坡、越南等地，中东也有全球占比达 2.5%的加密基金，这可能要归因于 3iQ 在迪拜纳斯达克上市的 ETP 产品 QBTC。

**注册发行**：由于模糊的监管要求和敏感的监管环境，亚洲加密对冲基金的注册发行比股权类基金更为保守，多数处于非监管的封闭式状态，仅有少量仅针对合格投资人的备案基金，如 Huobi-Asset 获得香港证监会（SFC）授予的第 9 类（资产管理）牌照，其发行了 Bitcoin Tracker Fund、Ethereum Tracker Fund、Active multi-strategy virtual asset Fund、Multi-Asset Fund 共 4 支合规基金。


基金名称	BGBF-1	Bitcoin+ Investment Fund	Bitcoin Tracker Fund/Arrano Alpha Fund	Bitcoin Tracker Fund	QBTC	Fintonia Bitcoin Physical Fund/FintoniaSecured Yield Fund	Bitcoin Alpha Fund/Fixed Income Fund
类型	比特币跟踪基金	主动性管理量化对冲基金	比特币追踪基金/主动性管理基金	比特币跟踪基金	比特币跟踪基金	比特币跟踪基金/比特币抵押借贷基金	比特币跟踪基金/固定收益保本基金
发行地	马来西亚	中国香港	中国香港	中国香港	沙特迪拜	新加坡	新加坡
发行者/管理者	BCMG Genesis	MaiCapital	Arrano Capital	Huobi Asset	3iQ Corp、Dalma Capital Management Ltd	Fintonia Group	Babel Finance
发行时间	2021.02	2020.05	2020.04	2021.04	2021.06	2021.11	2021.12
审计机构	HLB Hodgson		Grant Thornton	Catalyst	Raymond Chabot Grant Thornton LLP	-	Cohen & Co
法律顾问	Alpha Calibration	Sidley Austin	Simmons & Simmons	Sidley Austin（HongKong）、Mourant（Cayman）	Osler, Hoskin & Harcourt LLP	-	Simmons & Simmons，Maples
托管机构	CGCX.io	OSL	BitGo	Signature Bank、Hex Trust、BitGo、Fidelity	Cidel Trust Company	-	Gemini
管理规模	5,000BTC (202102)	-	-	-	546.750M (20220111)	-

\ \&#xNAN;*部分亚洲备案的公开发行的比特币基金表 2 来源：Babel Finance 整理自公开信息* 除专门的加密主题基金外，另有传统基金（Non-crypto focused fund）也可能参与加密货币投资，但目前尚无公开案例。 **认购与赎回**：已经注册备案的加密对冲基金一般要求合格投资者通过反洗钱（AML）和了解客户（KYC）才能认购，在赎回方面各大小基金均有不同规则。 **收费：**根据 PwC 2021Q3 数字货币对冲基金的报告，加密对冲基金收费中位数为 2%的管理费，20%的绩效费，该值与 2019 年报告中数据一致，但绩效费的平均值从 21.1%增加至 22.5%，这意味着牛市带来的高额收益使得基金经理获得了更高的报酬奖励。该收费规则大体适用于亚洲情况，例如香港的 BBshares、新加坡的 Kryptos Alpha 采用了传统的 2/20 收费原则，东南亚首支合规比特币基金 BGBF-1 收取每年 1.5%管理费，多数的分散小额基金则减免了认购费用，直接约定盈利分成比例。 **投资标的**：在我们调研中发现，本地加密对冲基金投资标的与欧美地区相差无异，主要投资方向是： * 主要是加密货币现货（被动管理），BTC、ETH 采用率最高，另有一部分的 BNB、LINK、LTC、DOT、AAVE 等； * 加密货币衍生品及其组合，包括期权、掉期及差价合约等的的套利、套保、高频交易等，例如 Babel Finance 曾为矿工推出套期保值的「鲨鱼鳍」的期权合约结构化产品； * Staking 及 Lending/Borrowing 产品投资，包括自营抵押贷款、零息贷款、隔夜拆借贷款、现货杠杆或配资类产品等。例如新加坡 Fintonia Group 发布的备案基金 Fintonia Secured Yield Fund 的投资流向就是向贷款人出借稳定币，后者则以比特币的形式获得抵押担保。另外还有少量基金投资于云算力、证券化产品等方向。 * 投资云算力或面向矿工的矿机支持业务。云算力，即将以 POW 机制为主的挖矿算力进行证券化打包，拆分成未来以挖到的加密货币作为分配收益的产品； * 面向加密货币相关的上市公司股票或息票收益债券。例如在 2017 年 8 月，日本金融信息公司 Fisco 发行了该国首个比特币支持的债券。 **投资策略：**在投资策略上面，有别于北美合规基金长期持有的方案，亚洲加密基金处于缺失严格的限仓申报、财务审计、税费缴纳等具体环境，所以多采取更广泛资产上的短期交易，包括买入、做市、套利、套保等策略及其组合，由此形成了净值型、固收型两类产品。

## **三、投资群体：机构接受度增加，散户涌入 GameFi** ### **1、投资者兴趣倍增，陆续入场** 加密货币在 2020 年顺势「出圈」，亚洲投资者们兴趣激增。一个直观可见的事实是，尽管目前存在诸多合规阻碍，亚洲投资者们仍然在积极参与加密活动。事实上，亚洲地区的加密货币普及率并非那么滞后。根据 bitcointalk.org 的访问数据，中国持币者占 1.5%，日本、泰国、印度尼西亚等均占 1%左右，仅次于英语系发达国家。通过综合富达（Fidelity）、Chainalysis、金融比较网站 Finder 等机构的调研数据来看，亚洲尤其是东盟国家的加密货币采集率高于欧美，越南、印度、菲律宾、印度尼西亚、中国香港、马来西亚等地普通用户的加密接受度均居于前列，主要的驱动因素既非拉丁美洲、非洲那样因社会动荡寻求避险，也非欧美那样用于抵抗通胀或作为免税手段，更多的是加密交易的便捷性与追求牛市利润的 FOMO 情绪推动。早在 2019 年经合组织（OECD）的一份报告《Cryptoassets in Asia — Consumer attitudes, behaviours and experiences》中就对马来西亚、菲律宾、越南三个东南亚国家进行了调查，受访者中投资加密资产占比 5%以上份额的人数在 68%以上。

一些更为直观的数字表明了亚洲投资者配置加密货币的节奏正在加快。 * 据印尼交易所 Bappebti 称，该国目前有 445 万加密货币投资者。印度尼西亚贸易部的估算的预测数据则更加乐观，其认为截至 2021 年 6 月，该国约有 660 万加密货币投资者。 * IGA Works 在 2021 年 4 月发布的《虚拟货币 App 市场分析》研究报告显示，韩国国内下载虚拟货币 app 用户量达 300 万，其中新晋加密投资者中占 6 成，他们正在投资比特币和“按市值排名前十的山寨币”，具体金额则在 100 美元以下。 * 根据 jpbitcoin 统计的日本 11 家本土加密交易所的数据，24 小时的交易量近 6,000 个 BTC，其中日元交易量占比为 13.67%。由于擅长理财的「渡边太太」入场和浓厚的动漫文化，日本的 NFT 发展迅猛，BitBank 的线上调查表明已有 26%的日本加密投资者拥有 NFT。 * 2021 年 GameFi 率先在东南亚引爆，加密用户数量激增。最为人称道的是，排名第一的以太坊游戏 Axie Infinity 由越南团队开发，在菲律宾、印尼和越南等地引发全民热潮。 * 大华银行、普华永道新加坡和新加坡金融科技协会（SFA）加密公司发布的《2021 年东盟金融科技报告》显示，2021 年前 9 个月，该地区加密货币领域六年来首次从前三名的位置超越了另类借贷（如 P2P 借贷平台）。另外值得一提的是，亚洲投资者有显著的区域差异。在亚洲发达国家/地区，投资者往往以高净值个人或机构为主，而发展中国家/地区，普通用户占比更大。这似乎比较容易理解，亚洲加密市场最繁荣的新加坡、中国香港就是典型代表，它们腹地狭小、人口基数偏小，而且已步入深度老龄化社会，所以加密投资者主要是设立在此的海外和当地机构，而非本地居民。 ### **2、机构用户：以高净值个人和家族办公室为主** 相比于欧美国家，亚洲的合规投资渠道一直比较稀缺，这导致机构投资者中目前仍以高净值个人和家族办公室为主，且集中在更易操作的股权投资领域上。但这种情况正在发生改变，不少亚洲的传统私募基金、上市公司乃至主权财富基金也正开始布局加密领域。 #### **1) 高净值人士** 高净值人士，可以认定为合格投资者或专业投资者，香港定义的门槛是 800 万港币（约合 102 万美元），新加坡略高，为 200 万新币（约合 146 万美元）。高净值人士是加密对冲基金中最常见的投资者类型。亚洲的高净值用户以较早的矿工为主，另外还有很多为寻求抵抗通胀或看好加密前景的 Hodlers。 * 据 KB 金融集团管理研究所发布的《2021 韩国富豪报告》显示，33.8％的韩国受访富豪已投资于加密货币，「积极投资」比例环比增长 5.2%。 * 星展银行（DBS）在其 2021 年第一季度财报电话会议上披露，星展数字交易所（DDEX）为 120 名客户提供服务，托管其价值 8000 万新元（约合 6000 万美元）的资产。 * 新加坡加密对冲基金 Kryptos Alpha 曾透露，其募资全部来源于高净值人士。 #### **2) 家族办公室** 除了直接投资加密资产外，有的高净值人群会自行成立家庭基金来投资加密资产，投资组合中的加密资产比例一般在 3%以内。美国家族办公室在配置比特币起到了重要推动作用，像市场熟知的索罗斯家族办公室、洛克菲勒投资公司、温克莱沃斯资本（Winklevoss Capital）等均将比特币纳入了投资组合。相较于美国家族办公室直接购买比特币不同，亚洲的家族办公室在这一领域还相对匮乏，我们目前还没有看到直接买入加密资产的案例，不过在一些股权投资案例中我们仍可以看到它们在区块链投资领域的身影。 Animoca Brands 是一家总部位于香港的区块链游戏和 NFT 开发商，据不完全统计，该公司在过去 3 年累计投资了 100 多家区块链项目，2021 年爆火的 Sky Mavis（Axie Infinity）就在其投资序列，而该公司背后的投资者正是马云及蔡崇信的家族财富管理基金蓝池资本（Blue Pool Capital）。 #### **3) 上市公司** 最令人熟知的案例是，港股上市公司美图（meitu）在 2021 年分三次购买了价值 1 亿美元的比特币。美图配置加密货币为其它上市公司提供了一个可参考的样板，其买入比特币作为资产负债表并符合上市公司披露的会计和法律准则的方式被证实可以借鉴运用。事实上，亚洲公司可能以不同形式买入了加密资产，但这类数据无法获取，就像币安创始人赵长鹏（CZ）在推特中说的那样，「I know many asian companies own #Bitcoin฿ already. They are just not very public about it」。 #### **4) 商业银行** 尽管亚洲的商业银行并没有把加密资产纳入银行储备，但它们已经开始投资加密领域，甚至直接参与了加密资产的托管、稳定币的汇兑业务。泰国最大的银行之一暹罗商业银行（Siam Commercial Bank）在 2021 年 11 月份，以超 5 亿美元收购加密交易所 Bitkub 51%股份。而韩国国民商业银行（KB）、日本野村证券、新加坡星展银行（DBS）、Sygnum 新加坡总部等均开设了加密资产托管服务。 #### **5) 主权财富基金** 主权财富基金的资金来源为国家财政盈余、外汇储备、自然资源出口盈余等，一般由专门的政府投资机构管理。这就要求主权财富基金的投资风格非常保守，且主要进行长线投资。目前世界上除萨尔瓦多外，其它国家的政府投资基金均没有直接投资比特币，像人们熟知的挪威政府养老基金也是通过投资 MicroStrategy 而间接持有比特币的，不过亚洲的主权基金或政府持股机构也已陆续布局加密领域。 * 数码港（Cyberport）隶属香港特区政府全资的香港数码港管理有限公司，是香港最大的金融科技中心和创新数字社区，先后投资了加密托管商 Hex Trust、加密支付商 Bitspark 等。 * 全球第 13 大主权财富基金、阿布扎比Mubadala Investment Capital 在 2019 年对加密资产交易所 MidChains 进行了投资。 * 韩国的主权财富基金也参与了加密投资。韩国的国民养老金服务（NPS）在 2020 年 1 月向四家在韩国经营加密货币交易所的公司投资了 244 万美元。虽然上述亚洲主权财富基金全部采用了股权投资方式参与加密业务，但参与代币投资的事情也即将发生。据报道，资产规模达 400 亿美元的韩国养老基金韩国教师信用合作社（KTCU）计划在 2022 年开始投资比特币 ETF。 ### **3、散户：东南亚游戏公会的崛起** 除新加坡、中国香港外，东南亚地区对新型加密市场的普及率和使用程度占比远高于其它地区，我们综合了 Finder、Messari、Chainalysis、DappRadar、Statista 等的研究报告，发现马来西亚、菲律宾、越南、印度尼西亚等亚洲新兴经济体用户在元宇宙渗透率高于首位，Z 世代们参与度高度热情毫无疑问助推了 Paly to Earn 的元宇宙叙事，使得亚洲的影响力明显提高。 * 菲律宾最大的加密支付平台 Coins.ph，在 2019 年初有 500 万用户，到 2021 年已经达到 1000 万用户； * 印尼最大的交易所 Indodx 在 2020 年 6 月有近 200 万会员，月交易量 2 亿美元，到 2021 年 11 月已有 470 万会员； * 泰国最大的交易所 Bitkub 曾透露，在比特币价格突破 4 万美元后，每天新增 4000 多个账户。截至 2021 年 7 月初，其有效客户数达到 100 万； * 加密货币交易所 Gemini 与 Seedly 联合发布的关于新加坡加密用户的调查显示，66%的受访者投资持有过加密货币，其中 80%的加密货币持有者的年龄仍低于 35 岁，而其中一半属于 25-34 岁年龄段。如果说亚洲地区加密采用率不断提升，本土投资者在美国驱动的加密牛市中亦步亦趋的话，那 2021 年下半年的元宇宙爆火，则直接让东南亚的数字游戏原住民借助 Play to Earn（边玩边赚）的 GameFi 实现了弯道超车。在 2021 年 7 月份，一款由越南团队开发的对战格斗游戏 Axie Infinity 上线后开始风靡东南亚，看似与普通的宠物对战游戏别无二致，但其创意在于使用了 NFT 让游戏中每个小精灵都独一无二，这些精灵本身需要 ETH 购买。尽管类似模式的游戏也出现过，但该游戏的技术应用更加成熟，游戏系统更加完善，尤其是在菲律宾本土游戏公会（Yield Guild Games，YGG）的推动下，该款游戏初具了元宇宙的雏形，就像 DeFi 因流动性挖矿一样瞬时引爆了全球玩家的热情。据数据显示，Axie Infinity 每天大约有 250 万的在线活跃玩家，这些玩家在 11 月份创造了超过 20 亿美元的交易量，占到整个 NFT 游戏市场总额的 80%以上，其代币 AXS 也一路飙涨，近四个月涨幅超 1700%。如果说亚洲 P2E 链游爆发的土壤是本土的新兴经济体、高密度的人口以及金融科技的蓬勃应用，那么游戏公会则是这波热潮的直接推动者。游戏公会是由资深游戏玩家组成的行会组织，通过制定各类规则使玩家会员高效互动协同，获得游玩乐趣。以东南亚的诸多游戏公会为例，如 YYG、Crypto Gaming United、Gaming Guild 等，成员大多数来自菲律宾、印度、印尼等国家的低收入群体，其庞大的人员规模遇到 P2E 模式的链游，天然具备了起爆的条件，堪比美国 Reddit 上 WSB 板块的散户组织。以舆情监控网站 Meltwater 在 2021 年 11 月份的数据显示，推动 P2E 流量趋势的前 10 个国家中有 7 个来自亚洲，其中 3 个是东南亚新兴经济体（印尼、菲律宾、越南）。

「边玩边赚」的社会化趋势前十大国家排名图 8 来源：DappRader，Meltwater 总的来说，东南亚的千禧一代和 Z 世代玩家们与游戏中 NFT 道具的数字资产化碰撞产生了巨大的底层裂变效应，这直接推动了加密资产在该地区的普及率和使用率，同时也意味着亚洲加密资产领域出现了新的叙事范式，有助于在一定程度上平衡以美国主导的市场机构。
## **四、合规监管：新加坡和中国香港成为亚洲中心** ### **1、监管框架有待完善，合规渠道仍然稀缺** 亚洲地区人口众多，民族、宗教以及文化圈层纷繁复杂，各地区经济发展差异也很大，监管者对加密资产仍处于初步认识的阶段，于是不同的国家和管理机构往往会根据与他们在金融、能源等相关的执政目标的交互影响进行评估，产生各自对加密行业的不同解释，而且根据实际情形的变化，他们也会采取前后矛盾的方案，造成这种结果的原因不仅包括前面所述的民族、宗教、文化的原因，也与国家政治经济的发展国策息息相关。在东亚地区，中日韩等国的监管者有着明显的风险规避倾向，他们更关注的是加密货币的高波动性带来的投机风险，而非数字金融时代的潜在前景。当然这样的概述并不全面。尽管中国采取了对加密货币最严厉的打击措施，但其一直鼓励支持无币化的产业区块链+融合应用，这与美国偏重加密金融和基础设施的方向是截然不同的。再比如日本，虽然该国早在 2017 年就宣布了比特币交易的合法性和免销售税的福利，但日本的商业环境自由度并不高，对 ICO 和衍生品近乎苛刻遏制的法规使得该行业活力不足，这与新加坡的外向型的开放政策是不可同日而语的。在东南亚地区，新加坡已成为主导者，菲律宾、印度尼西亚、马来西亚等均持开放姿态，其他东南亚国家在数字货币问题上主要持观望态度。事实上，在官方政策模糊或摇摆不定的前提下，加密资产行业具有不受限的生长机会，这意味着在东南亚新兴经济体中的加密新兴行业是可以谨慎经营的。政府的监管缺失可能会减少对行业的束缚，但在政府没有清晰表态的状态下，加密市场仍然处于一个边缘行业，始终存在不确定的法律风险。

当然进一步来讲，亚洲监管者对加密资产的认知尚不完整，对去中心化的加密市场进行监管也面临诸多现实障碍，只有新加坡、中国香港初步探索出了相对开放规范的路径，这点我们放到下文详细探讨。总体而言，亚洲监管者对区块链技术的研发与应用处于开放的状态，而对涉币的 ICO 等则因国家/地区而异，不过总的监管目标是基本一致的，即维持金融秩序稳定并保持适度的金融创新，维护参与者的正当权益，确保市场运行的完整性和持续性。 ### **2、监管阻碍：合规成本偏高，CBDC 与加密支付竞争** 从全球范围来看，欧美地区的加密监管步伐更快，方案也更为清晰。美国的相关监管机构在 2021 年 11 月发布了联合声明，指出了加密资产行业相关的监管路径，欧洲央行也在当月发布了新版的电子支付监管框架（PISA）。回归到亚洲视角，相对而言，亚洲各国/地区对待加密行业的政策差异较大，还没有形成欧美那样的监管共识，目前的合规化障碍主要有： #### **1) 高昂的合规成本可能会使加密基金远离监管** 亚洲的加密对冲基金目前还不能像传统基金那样获得完整配套的服务，例如银行账户开设、资金保管、保险支持、财务审计等诸多环节尚不清晰，同样对专业投资者来说，他们会因渠道合规性、私钥安全性、管理稳定性等对加密基金提出一系列要求。此外，如何进行合规备案也是一项漫长复杂的工作。一方面，监管要求的合规暂行意见相对复杂且模糊，为满足基本的备案条件需要投入大量的时间和资金。目前亚洲地区仅有为数不多的几支基金获批，而且均不向中小投资者开放，这既提高了合规备案的门槛，也限制了投资基金的灵活性和管理规模。例如泰国首批获牌的交易所 BX，就因高昂的合规成本而主动关闭。再比如，对注册在香港的合规加密对冲基金，不仅要求客户是专业投资者（须有 800 万港币以上的资产），同时还要为平台里的 100%线上虚拟资产（热钱包）、95%线下虚拟资产（冷钱包）投保。另一方面，加密基金在执行交易策略、隐私信息保护、缴纳税费等方面均与传统操作规则有很大不同。比如基金经理可能需要操作频繁的套利策略，但在中心化交易所中并未实际进行资产的链上划转，而如果放在托管钱包中又无法满足低延迟的策略要求。凡此种种，都会使加密基金主动远离或规避监管，甚至转向 DeFi 应用（如衍生品交易协议等）。 #### **2) 亚洲国家对金融稳定的诉求大于对法定货币体系外的加密手段的期待** 除日本、韩国、新加坡等国之外，亚洲国家多数是发展中国家，这样的背景决定了亚洲监管者，往往更加偏好经济发展赖以稳定的金融秩序，而较难把市场干预权限让渡给常规货币体系领域之外的其它金融手段。作为全球最大的新兴经济市场，亚洲的政府在借鉴历史经验的基础上，历来实行不同程度的外汇管制等措施，以此来限制过多的资本外流和频繁的货币波动。尽管加密支付技术具有低成本、高效率、隐私性强的诸多优势，可以填补银行难以触及的金融服务的空白，但站在政府的视角来看，这样不受控的金融体系很可能会扰动现有的市场秩序，进而削弱新兴经济体与发达国家的国际竞争力。当然政府并非消极应对这一挑战，我们看到不少亚洲国家已经开始发行自己的央行数字货币（CBDC）或稳定币（stablecoin），例如泰国旅游局为振兴当地国际旅游业，推出 TAT Coin。 #### **3) 现行加密投资监管制度尚不清晰，监管氛围偏内敛保守** 总体而言，亚洲监管者对投向加密项目的股权类基金并不排斥，现有的私募基金管理法规也相对成熟完善，但对直接实施加密货币相关业务的监管法规和执法活动尚不明确，这主要体现在： * 对加密资产/加密货币等进行属性定义。对这一新生事物的属性定义决定了后续一系列的监管细则，而即便明确定义的监管机构也还无法推动有效的监管措施，仅仅将之纳入现有司法体系予以临时性处理。 | **对加密货币的司法定义** | **实行国家/地区** | **备注** | | -------------- | ----------- | --------------------------------------------------------------------------------- | | 支付手段（仅限 BTC） | 日本、菲律宾 | 承认该新型支付方式，但并非货币 | | 虚拟资产 | 泰国 |

| | 特定的虚拟商品 | 中国 |

| | 数字化资产 | 韩国 |

| | 证券 | 马来西亚 |

| | 商品 | 印度尼西亚 |

| | 以数码形式表达价值的资产 | 中国香港 |

划分类别，分别是证券型代币（即 STO 关涉的代币）、功能型代币、虚拟商品（例如 BTC）

只监管证券型代币，但拟将全部加密货币纳入监管

| | 金融资产（拟） | 印度 |

| *表 3 来源：Babel Finance 整理自公开信息* * 对加密货币/虚拟资产投资所需的基础设施尚无具体规定。加密对冲基金不同于传统基金，因加密货币/虚拟资产的特殊性，需要新型的技术基础设施以及配套的流程与程序，包括募资限制、投资者要求、托管账户设立、法币兑换、KYC/AML/CFT、税收管理等，目前仅有香港、新加坡对此有部分明确要求和市场支持。 * 地区间的监管协调。加密货币的投资应用是无国界的，这就要求各国之间展开合作，澄清跨区域的加密金融问题。东京税务机构曾公布一起逃税事件，东京一家照相馆帮助中国客户将加密货币兑换为日元，在三年内帮助其转移了约 270 亿日元到日本投资房地产，这就需要中日两国建立沟通机制，商讨如何有效实施各自法规来协同处理。尽管依然面临上述现实障碍，但以香港、新加坡为代表的国家/地区已经开始做出开放的监管表率，我们到下一节对此详细探讨。 ### **3、亚洲加密中心：香港，新加坡** #### **1) 香港** 凭借其地理、法治、科技优势，香港一直是亚洲金融中心。据公开资料显示，香港目前拥有超过 600 家金融科技初创企业和公司，近 1900 家持牌资产管理公司，174 家银行（含 12 家虚拟银行），近 10 年资产管理规模的年复合增长率高达 16.06%，2020 年全港基金管理公司规模达 21.08 万亿港元。东亚地区的大型基金管理者在以往的传统习惯是在开曼设立 GP 和基金，然后在香港设立基金行政管理人对基金进行管理，不过在加密投资上这一领域则面临着更多的监管诉求。 **监管机构** 香港证券及期货监督管理委员会（SFC）独立于政府公务员架构外，负责监管香港证券和期货市场的运作，同时也负责针对加密货币的相关投资活动。香港 SFC 于 2019 年发布了有关加密货币的初步监管框架，表示不对 BTC、ETH 等非证券型资产或代币进行监管，并提出监管沙盒计划，要求从业机构遵守现有的 KYC、AML/CTF 等规定。此外，香港金融管理局（HKMA）、香港财经事务及库务局也会对加密活动进行协同监管。 **监管政策** 在加密货币的定义上，香港 SFC 将之划分为证券型代币、功能型代币和虚拟商品（例如比特币），并以「自愿发牌制度」将证券型加密货币业务纳入监管沙盒，其对证券型代币的解释是：代表股权（有权收取股息和有权在公司清盘时参与剩余资产的分配）；代表债权证（发行人可于指定日期或赎回时向代币持有人偿还投资本金和向他们支付利息）；可用于获取「集体投资计划」收益。同时为对该行业日新月异的发展留出一定的监管空间，香港财库局长表示可普遍地或针对特定情况决定任何数码形式价值应否被界定为虚拟资产。最近的监管动态是，香港财库局在 2021 年 5 月完成了公众咨询，计划建立强制性的虚拟资产服务提供商 VASPs （Virtual Asset Service Providers）发牌制度，正式将之纳入监管体系。根据咨询文件，规管涵盖的活动包括虚拟资产交易、转移、托管及管理，以及为发行虚拟资产提供金融服务等。而根据特别组织定义，虚拟资产为「以数码形式表达价值的资产，而有关资产可以数码形式买卖或转让，或用作支付或投资用途」。具体到加密资产管理的监管上，香港 SFC 于 2018 年发布了针对加密货币等虚拟资产投资的规定，提供了从申报沟通、纳入沙盒，再到审查汇报的成为持牌机构的路径。以目前情况而言，香港的传统基金（Non-crypto focused fund）可以在没有额外许可条件的情况下将其投资组合的 10%用于加密货币，一旦投资虚拟资产超过 10％的基金和经纪公司，均需要向香港 SFC 注册，并且仅可向专业投资者销售。 **合规牌照** 香港实行金融牌照管理制度，SFC 规定了 12 种受监管活动，其中与加密货币相关的交易平台、基金和资产管理平台相关的牌照分别是第 1 类、第 4 类、第 7 类和第 9 类牌照。例如 HashKey Capital、Blockwell Global、Huobi Asset 等涉及加密货币资产管理的机构均获得了第 9 类牌照。


牌照编号	受监管活动	已获牌的涉足加密货币业务的机构
第 1 类	证券交易	OSL 等
第 2 类	期货合约交易
第 3 类	杠杆式外汇交易
第 4 类	就证券提供意见	Huobi Asset 等
第 5 类	就期货合约提供意见
第 6 类	就机构融资提供意见
第 7 类	提供自动化交易服务	OSL 等
第 8 类	提供证券保证金融资
第 9 类	提供资产管理	Arrano Capital、Huobi Asset、HashKey Capital、Blockwell Global、Saxo Markets 等
第 10 类	提供信贷评级服务
第 11 类	场外衍生工具产品交易或就场外衍生工具产品提供意见（未实施）
第 12 类	为场外衍生工具交易提供客户结算服务（未实施）

*表 4 来源：整理香港证监会官网* 需要加以说明的是，上述牌照仅限于业务面向香港本地的专业投资者（professional investor），这也就意味着持牌机构无法向中小投资者提供服务，同时也会放弃部分灵活性。
*《证券及期货条例》（香港法例第 571 章）界定了「专业投资者」，简单归纳，有如下含义：* *a. （单独或联同其配偶或子女共有账户）拥有的投资组合不少于 800 万港币（或任何等值外币）的任何个人（「个人专业投资者」）；* *b. 获托付的总资产不少于 4,000 万港币（或任何等值外币）的任何信托公司；* *c. 拥有 (a) 投资组合不少于 800 万港币（或任何等值外币）；或 (b) 总资产不少于 4,000 万港币（或任何等值外币）的任何公司；* *d、唯一的业务是持有投资项目并由任何一名或多名个人专业投资者或上文 2 或 3 项所述人士全资拥有的任何公司。* *注：（a）投资组合是指证券、现金和虚拟资产，但不包括房地产。* 当然还有一些尚未取得上述牌照或经营涉及其它金融业务的加密机构，会申请信托业务牌照（TCSP）等先行取得部分合规优势。


牌照	颁发机构	监管机构	受监管活动	已获牌的加密货币业务的机构
信托业务牌照（TCSP）	香港公司注册处	香港证监会、金管局、保监处、积金局（强制性公积金计划管理局）	开展信托业务，分为四类：公司信托、私人信托、养老金计划和慈善信托	InVault Trust、Huobi Trust、Hex Trust 等
放债人牌照（Money Lender）	香港公司注册处	香港警务处	开展放债业务，不允许吸收公众存款（注：该牌照不适用于商业银行，商业银行是全牌照，具备存贷汇职能，受香港金管局监管，与此无关）	Babel Finance 等
金钱服务经营者牌照（MSO）	香港海关总署	香港海关总署	开展货币兑换与跨境汇款业务	-

*表 5 来源：整理自公开信息*
#### **2) 新加坡** 新加坡对加密资产的态度比香港更为开放，监管框架也更为清晰，在全球加密金融领域处于领先地位。据资料显示，新加坡 2020 年注册及持牌基金管理人总数达 787家，资产管理规模全年增长 17%至 4.7 万亿新元，其中另类资产管理规模增长 15%，超 80%资金来自新加坡以外。此外，新加坡还与菲律宾是众多 GameFi 界「投资机构」游戏公会的大本营。设立在新加坡的加密风险投资机构已超 120 家，加密对冲基金超 40 家，占新加坡金融科技公司数量的 19%，这里汇聚了火币（Huobi）、三箭资本（Three Arrows Capital）、星展银行（DBS）、Babel Finance、KuCoin、QCP Capital 等大批加密原生或友好型的头部机构。未来可以预见的是，新加坡将继续保持全球加密技术中心的领先地位，并在交易、上市、代币化和托管等监管方面，为其它亚洲国家/地区提供良好的借鉴和示范作用。 **监管机构** 新加坡金融管理局（MAS）行使该国央行职能（除发行货币）和证监会职能，对加密货币进行直接监管和指导。另外，新加坡会计与企业管制局（ACRA）负责新加坡公司和非营利组织的登记管理，很多亚洲的非营利性区块链基金组织（如莱特币基金会）向该部门注册为合法身份。新加坡经济发展局（EDB）负责对各类企业和投资者提供补助优惠政策和其它非财政类援助，该部门曾于 2018、2019 年发起对区块链创业项目的支持政策。 **监管政策** 与香港不同的是，新加坡的加密法规更加开放包容，不需要客户资产隔离、客户适当性评估、钱包保险、单一法人实体、专业投资者要求以及对 ICO 项目实行开放注册政策，所以总体来看，新加坡的加密行业发展更为迅速。新加坡 MAS 目前对虚拟代币定义为“虚拟产品”，对其分为三类：应用类代币，支付类代币以及证券类代币。对支付类代币，按照新加坡《支付服务法》（PSA）的规定对交易所进行许可和监管，证券类代币及资产支持通证（asset-backed token）（如房地产和债券）则适用于《证券期货法》（SFA），对应用类代币基本不予监管。在征税方面，新加坡税务局（IRAS）于 2020 年 4 月发布修订版《加密货币所得课税指南》，规定根据代币的功能和用途不同，实施不同的税收办法。目前新加坡 MAS 的监管重点放在数字支付货币服务商的资质许可上，并未对加密资产投资做详细规定。在数字支付监管上，新加坡 MAS 在 2020 年 1 月份正式生效的《支付服务法》（PSA）中要求所有 DPT（digital payment token）服务提供商必须注册和获得许可，并规定“指定制度”和“牌照制度”两套并行的监管框架。其中，牌照制度共设 Money-Changing（货币兑换牌照）、Standard Payment Institution（标准支付机构牌照）以及 Major Payment Institution（大型支付机构牌照）三类。面向新加坡客户的加密机构应当取得上述牌照之一，或先纳入监管沙盒在豁免期内展业。此外，新加坡与香港同样强调保护投资者权益，经常发布风险防范警告，严控洗钱、欺诈、逃税、恐怖主义融资等非法行为。 **合规牌照** 新加坡 MAS 对加密支付实行牌照许可，目前仅有澳大利亚加密交易所 Independent Reserve、新加坡金融科技公司 FOMOPay、星展银行数字交易所（DDEx）、加密支付服务商 TripleA 等四家机构获得该牌照。不过根据官方说法，对处于豁免期的机构仍可继续开展业务。在与加密相关的金融牌照管理上，新加坡 MAS 划分为信托牌照和资本市场服务牌照（Capital Market Service License，CMS）。在新加坡从事资产管理活动的机构应当持有 CMS 基金管理牌照，或向新加坡金管局注册为 RFMC（Registered Fund Management Companies），因此新加坡基金管理公司可以分为执照基金管理公司（Licensed FMC，LFMC）和注册基金管理公司（Registered FMC，RFMC）两类。虽然后者不必取得官方牌照，但在业务开展上要受到诸多限制。


	分类	受监管活动
LFMC	公募 LFMC	向任何类型的投资者提供基金管理服务
A/I LFMC	只对合格投资者提供基金管理服务，但对合格投资者的数量没有限制	Hex Trust 等
RFMC		只能向不超过 30 名合格投资者提供基金管理服务，其中不超过 15 名可以为基金或类似基金机构的有限合伙制；资产管理总额不能超过 2.5 亿新币（约合 1.83 亿美元）

*表 6 来源：新加坡 CMS，海通证券研究所*
## **结语：WAGMI** 加密资产在 2020 年正式「破圈」，逐渐踏入主流金融市场。随着加密金融市场自身的迭代创新，以及与现实世界发生越来越紧密的交互，加密资产这一加密世界不可或缺的通行媒介在全球进入了积极扩张的阶段。从区域来看，美国是该领域的主要驱动力量，但亚洲市场同样获得了长足发展，这里有最活跃的新兴经济体，有众多的潜在使用人口，和喷薄涌出的金融科技力量。可以预见的是，亚洲加密市场将迎来指数级增长，并将对全球加密金融和应用领域产生积极推动影响。从行业来看，亚洲加密资产管理行业未来仍将是以创业投资基金为主，加密基金为辅的态势。鉴于亚洲地区股权类风险投资相对完善的法律环境，不受限的股权类投资基金仍将持续为加密新兴行业注入资金、资源支持；大型加密基金则将继续追逐相对狭窄但价值颇高的合规身份。但长期而言，监管法案及投资基础设施的推进仍然滞后于投资者涌入的进度，另一方面，加密基金也将不仅限于纯粹的场外押注买多，DeFi、GameFi、NFT 或将对加密资产管理的生态建设发挥重要作用。从监管来看，新加坡和香港等已经做出拥抱姿态，部分亚洲地区的监管也开始软化其打压禁止的立场，转变为旨在保护参与者和打击潜在非法行为的更为审慎有序的准则。考虑到加密资产这一新兴领域诸多的潜在机遇和风险，在维护金融稳定和消费者权益的前提下，给予行业一定的活动边界和容错机会，可能会成为众多亚洲国家/地区的普遍共识和监管准则。作始也简，将毕也巨，加密数字资产正以前所未有的速度重塑全球金融市场，金融科技应用正不断升级推广，合规之门也在逐渐打开。 Babel Finance 非常有幸能见证并推动亚洲加密金融市场走向星辰大海，我们也期待与您的交流与协作，「We All Gonna Make It」。部分参考资料： ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** * 만 명 돌파, 끝없는 상승세의 가상화폐 앱 시장* ** ** ** ** ** ** ** **