基差的无风险套利机会（2）
写于2023年4-6月。期现溢价率可以为投资者提供无风险γ收益，是市场奖励的糖果。
Last updated
写于2023年4-6月。期现溢价率可以为投资者提供无风险γ收益，是市场奖励的糖果。
Last updated
加密货币市场中存在诸多无风险套利机会，先前在前文已经做过一些实证分析，当时提到下面的一句结论。
从有限的数据样本上来看，永续套息基差的期货杠杆建议控制在 5x 以内，期现套利杠杆控制在 4x 以内。
本文继续藉此继续探讨如何在风险可控的情况下，增加杠杆的获利可能。
我们知道，当牛市进入最疯狂的尾部时，加密货币的远期交割合约（实际是期货）与现货会出现较大的正值溢价。
我们探讨过，可以买入现货，并同等仓位卖空币本位的远期交割合约，在基差率向 0 值收敛时平仓盈利。
在这种情况下，我们的操作是零风险的，因为币本位做空不亏掉 100%，所以肯定会在基差率回归 0 时获得提前锁定好的利润。
而一旦使用杠杆，就意味着我们的无风险套利转向了低风险甚至高风险状态，如何在保持一定风险敞口的情况下来获取杠杆利润，则成为我们接下来重要的一步。
我们首先需要知道过去牛市中基差率的最高极值，由此推算出可能采用的杠杆倍值。
我们查找了主流交易平台的期现溢价率数据，发现 OKX 平台的数据较为充分，溢价率范围也是比较宽泛的，BTC 次季期现、当季期现的绝对基差率的走势如下：
可以明显看到，基差的正溢价率发生在大多数时段内，只有当市场陷入短时大跌才会偶尔出现负溢价情况。
两轮牛市最高的当季期现溢价率分别是 2017 年的 14.89%，2021 年的 11.34%（Binance 该值为 10.93%），最高的次季期现溢价率是 2021 年的 16.93%（Binance 该值为 17.35%）。
这里需要额外说一下，不同的平台有各自关于远期交割合约的规则，了解这些规则有助于我们更从容地分析交易思路。
OKX 的规则是在每个季度月倒数第三个周五的 16:00（北京时间）进行合约切换，次季变当季、当季变次周，Huobi 与之类似，但目前尚无次季合约，Binance 则是在每个季度月最后一个周五同时刻进行清算交割。
从投资分析的角度来看，OKX 的规则可能更便于数据的分析，因为距离实际的季度月交割日是提前 15 天进行切换的，较为充裕的时间能使当季期现溢价率呈现的更为平滑，不像 Binance 那样基差率是一直收敛的，到了季度月最后一个周五交割后，溢价率则从 0 直接蹿升至很高的价位。
言归正传，我们得到的结论是期现溢价率最高值是小于 17%，这是个非常重要的数值，意味着当溢价达到这个程度的时候，尽管市场仍然处在狂热中，但资金成本已经太高了以至于大量的资金从单边投机转入市场的无风险套利中，多头最后的狂歌即将迎来戛然而止的崩塌。
需要注意的是，当基差率由涨转跌时，并不意味着可以直接做空合约，因为这是代表愿意付出更多成本拉高的资金量变少了，不代表币价已经完全触顶。打一个不太恰当的比方是，加速度减小了，但速度仍在增加，还不是真正的拉闸刹车，尤其是 Altcoin 可能会让裸空者在大跌前就爆仓离场。
2021 年 4 月 10 日 BTC 的基差率见顶，4 天后 BTC 现货价格也随之见顶。与此同时，ETH 价格继续狂奔大涨了一个月至 5 月 12 日，但 ETH 的基差率却在该时段内持续下滑，从最高 15.89%跌至 9.12%。
我们此时假设按 10%的溢价率进行套利操作，那么随着溢价率的继续推高，我们可以得出如下的套利亏损走势图。
如图所示，箭头指向处，是历史最高溢价率位置。
从图中不难看出，随着溢价率的不断攀升，U 本位交割合约的浮亏是持续高于币本位的，可调用的杠杆倍数也小于币本位的。
我们这里举个例子，用户在期现基差率 10%的时候进行套利操作，但该基差率很快攀升至 40%。在不考虑其它仓位盈利能抵消浮亏的情况下，此时如果做 U 本位交割合约的话，仓位浮亏是 30%，假设杠杆超过 3x，则亏完所有保证金；币本位则是亏损 21.43%，假设杠杆超过 5x，则亏完所有保证金。
下面我们对放大杠杆的套利做如下几点思考。
1) 历史最大的当季期现溢价率在 17%以内，但为防止意外情况我们把可容忍的最大基差率提升至 40%的安全垫上，那么这里是可以以 4x 杠杆来全仓做空币本位交割合约的。
2) 期、现仓位应当是同等配置的，所以 1) 中所述只单方面提高币本位合约的杠杆是不正确的，因为现货是零杠杆的，不能对另一腿交易徒增仓位。
3) 币本位尽管可用杠杆大、浮亏慢，但因为这只是单腿增加仓位，原先所持的币是不带杠杆的，结合 1) 和 2) 所述，由此我们提供三个思路来解决这个问题
● 使用杠杆产品买入现货，然后去币本位交割合约；
● 买入现货后置于合约账户，使用杠杆来同等仓位同时做多币本位永续、做空币本位交割合约；也可用该方法来操作 U 本位合约，或者直接拿 U 来杠杆做多 U 本位永续、做空 U 本位交割合约的；
● 混合使用上述两种方式，但杠杆更大、风险更高、计算更繁琐，这里不做赘述。
4) 我们可以通过上述讨论，推导出可用的最高杠杆倍数应小于亏损率的倒数。注意前方高能，计算方式如下：
某币种溢价率为 m，我们现有可用余额 M 全部用于套利，设杠杆为 x，此时杠杆买币或做多 U 本位交割合约，仓位价值为 M*x。但后面溢价率攀升至最高值 n，如果保证仓位不被爆仓，那么应当满足：
M*x*【(n+1)/(m+1)-1】<M（实际应略小于 M）
由此得出 x 小于亏损率的倒数，再计算出为：
x<(m+1)/|n-m|
这里代入实际数据，套利起始的溢价率 m 为 10%，极限最高值 n 为 40%，那么 x<3.67。
最高杠杆倍数为 3。
币本位的盈亏计算方式与 U 本位不同，也可参考先前文章提到的公式进行计算，这里不再赘述，直接列出最终的公式。
x<(n+1)/|n-m|
由此得出最高杠杆倍为 4。
上述公式揭示了在假定最高风险不可触达的情况下，套利交易者可使用的最大杠杆倍数，不过还有一些问题需要探讨。
1) 一旦使用杠杆就会使无风险套利变成有风险的，那有没有不带杠杆又能扩大收益的方案？
天底下没有“既要，也要，又要，还要”的美差。
在无风险套利的背景下，如果试图扩大收益，我们可以：
l 选择溢价率更高的币种，在 2021 年 4 月份，ETH、DOT 等同时段的基差率均高于 BTC；
l 对基差率进行优化，不追求从 10%向 0%的获利，而是使用动态方式做空基差率，获得更多次的小笔利润，详情在《基差的无风险套利机会》中已有过探讨；
l 最好的建议是增加自己的资金量，而不是增大杠杆。
2) 假设牛市高位出现短时插针，则是否会爆仓？
首先，我们参考历史极值 17%，由此设定了一个更高的 40%来预防这种风险。
其次，很多交易平台是提供了价差保护机制的，这可以用来预防平台流动性不足等引发的插针，例如 Binance 设定的阈值是 5%，当平台价格超过指数价格 5%的时候，清算是不按最新价格来执行的，这很好地规避了短时插针的诸多问题。
最后，为了更好地预防杠杆带来的风险，我们可以分散平台分散币种，这样资金分散出去，风险自然降低。
3) 有哪些交易平台提供交割合约产品？
目前只有 Binance、OKX、Huobi、BitMEX、Bitget 几个亚洲中心化交易所提供交割合约，尚未见到去中心化交易所上架该类产品。
各交易所的产品设计大同小异，上述所有平台均提供币本位的交割合约，以 USD 计价，需要注意的是，USD 并非 USDT 或 USDC，而是指美元，所以一旦套利期间出现稳定币与美元的脱锚，则可能会使稳定币计价的现货、永续或近月合约的价格高于远月价格，进而增加套利亏损风险，所以我们建议：
只做现货/杠杆/永续与 U 本位交割合约的套利，保持计价单位一致；
到有 USD 计价现货/杠杆/永续的平台（如 BitMEX）进行交易，保持计价单位一致。
另外 Binance、OKX、BitMEX 还提供 U 本位的交割合约，以 USDT 计价，OKX 另有 BTC 和 ETH 以 USDC 计价的交割合约。
4) 还有哪些注意要点？
根据我们过往的历史观察，10%溢价率之后往往意味着币价以大跌的方式来修复基差，这时会引发交易所宕机卡顿等状况，此时如果进行获利平仓应注意滑点、订单无法执行等风险。
套利平仓不一定非要等到交割日，在交割日之前只要基差能向 0 收敛就可以平仓，牛市里做这种期现套利的机会不只 1 次。
本文主要探讨的是获得结果为 U 的套利操作，所以可以用现货/杠杆/ U 本位永续合约+币本位/ U 本位交割合约做一多一空的套利，不能做币本位永续合约+币本位交割合约，除非是为了赚取币而非 U。
本文探讨了合理选用杠杆来扩大做空基差率利润的方案，设起始溢价率为 m，最大极限爆仓溢价率为 n，那么最大杠杆倍数 x 应满足：
● U 本位合约 x<(m+1)/|n-m|
● 币本位合约 x<(n+1)/|n-m|
同时讨论了杠杆可能带来的其它风险，并给出应对方案。
