加密交易所 Tokocrypto（TOK）投资价值分析
本文主要探讨 Tokocrypto 平台代币 TKO 的投资价值，核心要点如下：
根据过往经验，币安 launchpad 的项目是百倍币的摇篮，TKO 可列入备选序列。
Tokocrypto 是印尼首家持牌的合规加密交易所，其代币 TKO 有交易费折扣、存款生息、NFT 市场等用途，另外还执行季度销毁计划。
TKO 这种类似证券股的周期性代币，在市场复苏时会获得较高的涨幅，结合技术面来看可以小资金轻仓试错。
1) 为什么研究 TKO token？
目前全球有超 600 家加密交易所，印尼当地的交易所 Tokocrypto 其实并不出众，其代币 TKO 的价格表现也比较萎靡，似乎可投资的价值并不大。
其实该币引起我们的注意，是一篇介绍了 Binance 的 IEO 项目回报率的文章，这里简单做下背景介绍。
如图 1 所示，按照 IEO 价格计算 ATH ROI，币安在过去总共 35 个项目中，千倍币有 3 个，百倍币有 7 个，占比分别为 8%、20%，ATH 平均投资回报率约为 18,481 %。
图 1 来源：推特@ximi_eth
相较于在成百上千个新老项目中大海捞针，币安 launchpad 的项目可以说是百倍币的摇篮——标的少，命中率高。
图 2 来源：推特@ximi_eth
根据这个思路，剔除上轮牛市大涨过的项目，只统计 21 年——23年的新项目，筛选在熊市中接近IEO价格且正常运营的币，并去除币安的粉丝币板块以及最近被币安列入观察列表的 BETA，LINA 两个危险项目后，找到四个代币：TKO，C98，VOXEL，LOKA。
TKO：印尼交易所平台币。币安持有 Tokocrypto 交易所近 100%的股份。
C98：DeFi 一站式平台，包含交易所，钱包和跨链桥，8 月宣布获 DWF Labs 七位数投资。
LOKA：多人线上策略游戏，背靠众多知名 VC，游戏玩家很多。DC 每天大概 2000 人在线。
VOXEL：免费的 3D 回合制游戏，每次 Loka 上涨都会带动 voxel 跟涨，算是姐妹币，DC 每天 1000 多人在线，目前已跌破 IEO 价，团队有在正常运营和游戏更新。
当然还有 HOOK、EDU 两个下一代产品，但上线时间较近，仍需后续观察和研究。
笔者对 Game 了解不深，所以重点放在 TKO 和 C98 上，本报告先探讨 TKO 的投资机会。
2) Tokocrypto 是什么项目？
Tokocrypto 成立于 2017 年 6 月，与 2018 年正式推出，总部设在印尼雅加达。2019 年，该公司在印度尼西亚商品期货交易监管局进行注册，这也是印度尼西亚第一个受监管的加密交易平台。
今年 8 月中旬 TECHINASIA 上的一篇报道指出，截至 2023 年 6 月，Tokocrypto 在印度尼西亚的市场占有率为 43%，高于 2022 年初的 23.4%。该平台拥有 300 多万注册用户，在 2023 年上半年，记录的平均交易量约为每月 3 亿美元。
截至 2023 年 10 月 17 日，Tel 群用户数分别为 120,347 位，Instagram 有 2.7 万名粉丝，官方推特（@Tokocrypto）用户数 36.2 万。
据网站流量统计平台 similarweb 的数据显示，Tokocrypto 在 2023Q3 的月均访问量达 961.1K，来自印度尼西亚的访问量占 86.39%，受众中男性占 65.94%，女性占 34.06%， 人数最多的访问者年龄组是 25-34 岁。
图 3 来源：similarweb
2023 年 7 月 20 日，印度尼西亚正式启动国家支持的加密货币交易系统，涵盖的交易商包括 Tokocrypto、Indodax 等现有持牌加密货币交易所。
目前该平台上提供 306 种货币和 708 种交易配对的交易服务，除了媒体报道的接近 100%控股的 Binance 外，该平台的其他投资者还包括包括新加坡的区块链投资公司 Signum Capital。
3) 印尼的加密交易市场是怎样的？
作为世界第四大人口国的印尼拥有繁荣的市场，且居民大部分是年轻人，年龄中位数为 30 岁。印尼政府也积极出台优惠政策支持 Web3。目前，拥有加密货币账户的印尼人比拥有股市账户的人还多。
在过去的 2022 年，根据 DappRadar 的一份研究显示，尽管市场已经步入熊市，但印尼却被认为是世界增长率第二的新兴加密市场。乌克兰、印度尼西亚和俄罗斯的加密采用率增长分别为增长 143.17% 、115.59% 和 88.28% 。而从流量来看，印尼从第五位上升至第三位，流量激增 115.59% 。
具体到加密交易领域，印尼至今有 30 多家交易所在运营，用户数量超过 1700 万。除去重复账户，估计约为 1000 万，约占总人口的 4%。目前 CEX 市场的活跃度超过了其他行业。截至 2023 年 7 月，印尼加密货币用户数量约为 1800 万，月交易量约为 8.027 万亿印尼盾 (60 亿美元）。
印尼是目前唯一一个在国家金融政策最高决策机构下设立区块链行业专门委员会的国家，这对于区块链和数字资产行业在印尼的重要性和前景来说是一个积极的信号。当然，印尼的加密市场发展深受主要政治和经济人物的影响，交易平台也在政府监督下运营。例如虽然印尼有一份公开的可交易加密货币清单，但目前还没有针对交易所的加密货币上市和下架标准或通用标准，也没有针对交易所注册的具体细则要求和衍生品定义。
此外，印尼对加密交易所要求实收资本达 1000 亿印尼盾，征收的综合税率高达 0.21%（购买税 0.11%，销售税 0.10%），加之产品缺乏多样性、用户无法匿名交易，导致低市值市场 50% 至 70% 的用户使用 Binance 等全球交易所，这种情况限制了印尼本地交易所的发展。印尼国家税务局自今年起披露了有关高税率的公私谈判计划，预计将会有所改善。
4) Tokocrypto 有哪些同行竞争？
在 CEX 领域，Tokocrypto 和 Indodax 和在印尼市场占据主导地位。
Indodax：Indodax 成立于 2014 年，在印尼加密货币市场一直保持着较高的份额。
Upbit Indonesia：Upbit Indonesia 在 2022 年曾短暂领先市场，但在 2023 年逐渐失去优势。
Reku：Reku 是首家获准在印尼开展质押业务的交易所，凭借易于使用的客户 UI/UX 不断扩大市场份额。
NOBI：除了作为交易所，它还提供：1) 高净值资产管理；2) 场外交易，重点是质押。除零售客户外，NOBI 还致力于管理机构客户资产。
上述交易平台均无自己发行的平台代币。
5) 代币 TKO 的经济模型是什么？
TKO 是 Tokocrypto 在 BNB Chain 上发行的原生功能型代币，总供应量 5 亿枚，截至 2023 年 10 月 18 日总市值为$2295.86 万，流通率 21.7%。
该币分配机制如下图所示。
图 4 来源：Tokocrypto
TKO 具有以下功能：
销毁：TKO 基金会开始开展 TKO 季度销毁活动，销毁总量为交易量收入比例的 10%。
平台福利：持有 TKO 代币的人将获得 25%的交易费折扣，空投权利，商品赎回以及的用户普及激励措施。
参与 CeFi 计划：TKO 代币可用于存款和储蓄计划，例如 TKO 存款，TKO 储蓄和 TKO 现金返还。
跨平台 DeFi 用例：计划的用例包括通过挖矿池、借贷等在第三方 DeFi 平台上拥有 TKO。
NFT 市场：TKO 代币将成为 NFT 市场（TKO NFT Arcade）的核心以及创作者及其用户之间的支付通道。
综上来看，TKO 并没有过于创新的应用赋能。
6) TKO 在平台币的竞争优势？
代币 TKO 的优势需要在 Tokocrypto 上得到体现，Tokocrypto 有如下优势：
Tokocrypto 成立于 2017 年，经营多年，未曝出负面信息，有较强的首发优势。
Tokocrypto 于 2019 年 11 月成为首个获得印度尼西亚商品期货交易监管局（BAPPEBTI）注册和监管的加密资产交易平台，有一定的合规优势。
Tokocrypto 自 2020 年以来与 Binance 开展商务合作，推出基于印尼盾 IDR 背书的稳定币 BIDR。到 2022 年，CEO 由原来的创始人 Pang Xue Kai 变更为 Binance 派出的 Yudhono Rawis，目前 Tokocrypto 已受 Binance 接近 100%控股，有一定的品牌优势。
7) 如何对 TKO 币价估值？
我们还是同样根据 Mcap/Revenue 来测算 TKO 的价格是否处于相对低估状态。
因为根据官网规则，TKO 销毁总量为交易量收入比例的 10%，我们可以由每季度的第一个月的销毁代币数量来粗糙地倒推出该交易所收入。
根据官网公告，我们统计了最近几个月的 TKO 销毁情况，如下表所示。
时间
销毁总量
销毁金额（按当月开盘价计，单位：美元）
季度收入（单位：美元）
2023.10
144,728
31,405
314,050
2023.07
151,410
38,730
387,300
2023.05
213,988
74,553
745,530
2021.07
20,165,202
28,059,878
280,598,780
表 1 来源：整理自 Tokocrypto 官方数据
上表数据是我们从官方网站获取的，但有几个地方需要单辟一段予以补充。首先官网对代币销毁的通告没有按季度的规律来公式，这可能与它们缺失时段内收支不平衡所致，另外 2023 年 5 月份的销毁，官方说明对应的是 2022Q4 的收入，但根据该数额达到最近季度一倍的情况来看，疑似也包含了 2023Q1 的收入。
对一个经营了近 6 年的老牌交易所而言，这样的收入其实并不亮眼。笔者多次咨询官方人员来确认他们的营收数据，但令人遗憾的是，客服响应缓慢，一直未能正面回应问题。
图 5 来源：t.me/tkogroupofficial
不过从一篇新闻稿中该数据基本可以得到验证。在上文我们也提到了，印尼当地媒体 TECHINASIA 的报道显示，在 2023 年上半年，Tokocrypto 的平均交易量约为每月 3 亿美元，如果忽略掉成交量很小的杠杆交易部分，按最低收费的现货 maker0.10%来计收入的话，推算出每月保守收入约为 30 万美元，我们同样参考了 CoinGecko、CoinMarketCap 上统计的 Tokocrypto 的 24 小时交易量，粗略估算出每月保底收入也在 30 万美元左右。
显然可以与表 1 中每季度的 30 万美元近似比对。这样过大的差距就表现出来了，这似乎并不是什么小范围的误差可以解释得通的。
所以要么是 Tokocrypto 在新闻稿中援引 CoinGecko 的数据夸大了，要么是它们执行销毁计划时故意少计算了收入，抑或执行销毁计划时没有采用收入而是利润。这个疑问就暂时无法得到完美解答了。
据原首席执行官庞学凯（Pang Xue Kai）在 2021 年的一次采访中的说法，当时 Tokocrypto 已经盈利，要准备至少盈利两年以上才启动上市计划。但就目前的营收数据来看，该交易所业绩明显受到了市场转熊和印尼高税率的影响。
如果说美股上市公司 Coinbase 的亏损，是业务线扩大带来的收支失衡，那么 Tokocrypto 则刚好相反，是业务线萎缩带来的收支失衡，这在当前处于流动性枯竭中期的加密市场上并不鲜见，诸多二三线交易所的悲欢也都是相通的。
还有一点也多少能让我们感受到市场牛熊带来的鲜明反差，2021 年 7 月份正值牛市，当时销毁的第二季度代币总额达 2.8 亿美元，而如今 TKO 代币的总供应市值仅有 1.1 亿美元，可见该代币在熊市的跌幅是非常惊人的。
言归正传，我们根据表 1 的数据简单估算 Tokocrypto 在 2023 年的总收入约为 140 万美元，那么目前 Mcap/Revenue 为 16（Mcap 取实际流通市值）、75（Mcap 取总供应市值）。
我们简单纵向对比下该币在 2021 年时的指标，不难发现牛市时 Mcap/Revenue 远低于熊市时的该值，Revenue 的弹性远大于 Mcap，这与我们原先在《老牌 DeFi Lending 代币估值分析》中的发现是基本一致的。
因为平台币类似传统证券市场的券商股，是周期性非常明显的板块品种，这使得我们采用常见的估值方法很难评定其投资价值。
从过往的历史来看，推动平台币行情上涨的主要因素可能并非交易所自身的业绩，而是加密市场的牛市效应。只要出现牛市，则平台币自然会水涨船高，而且这些「牛市旗手」的涨幅会远大于比特币，相反如果整体市场环境变冷，成交量持续萎缩，平台币板块跌幅也会超过比特币。
这里的思考是基于市场的情绪转换带来的潜在机会，并非我们在过去报告中采用的 P/E、P/B 等资产负债表的估值方法。
在笔者看来，投资这些平台币需要建立在一定的时间基础上，当熊转牛时期，币价跌无可跌时就可以先行埋伏，等待火热市场到来的溢价利润，这是市场规律，不是我们的遐想。
我们接下来需要结合技术面寻找试错的入场点，这部分将在下文展开讨论。
8) 有哪些投资风险？
投资该币可能面临如下风险，但感性上来看，风险系数并不高。
市场风险。
目前投资者关于加密货币是否复苏的认识有许多分歧，如果沿袭过往规律，可能要等到 2024 年整个市场才能逐渐恢复活跃，持有平台币可能要面临起爆之前的市场波动，也面临来自 DEX 的市场份额蚕食局面（尽管目前印尼以 CEX 为主）。
监管风险。
目前印尼当地合规交易所中，只有 Tokocrypo 发行有自己的平台代币，这可能源于监管机构并非对平台币做明确的监管要求，未来是否会因监管政策或上市 IPO 等合规因素引发对平台币的利空需要继续观察。
经营风险。
该交易所给人的感觉是温温吞吞的印象，合规是它的本土化优势，但在产品、营销方面乏善可陈。我多次在官方群发问咨询，但客服态度较好、响应龟速，用户活跃度也不高，代币 TKO 的销毁行动也是「三天打鱼，两天晒网」，官方 Insight 更是断更近一年，整体给人一种暮气沉沉的感觉，直接体现了「熊市后遗症」下长尾交易所的拉胯现象。
9) 具体投资建议？
我们按照 K 线技术分析寻找合适买点。
如下图所示，从 K 线运行轨迹看，TKO 的流动性并不充分。比特币在 2023Q1 大幅上涨近 100%，当时 Altcoin 纷纷暴涨，TKO 在此期间涨幅最高达 3 倍。但随着市场陷入流动性不足的状态，目前 TKO 已缓慢接近前低部位，这与我们在《老牌 DeFi Lending 代币估值分析》中探讨 AAVE 的技术性位置很相似。
图 6 来源：Binance
目前 TKO 在日线上已形成多次 MACD 底背离态势，并且接近去年最低$0.1720 的位置，可以据此作为多头头寸的止损位进行试错买多。
综上所述，TKO 占据了印尼当地合规化的生态位优势，但各方面表现并不出色，其投资价值可能不像 AAVE、RLB 那样有强劲的基本面支撑，但 P/E 已经低于 AAVE，且对市场β反应更有弹性，更多地需要市场上涨情绪来带动，这种币比较适合小资金埋伏做波段，建议在现价$0.2066 附近小仓位建立多头头寸，如果价格跌破前低$0.1720 未收回，则需要离场止损，止盈则参考今年年高$0.5830 或结合比特币走势进行保护性止盈。
参考资料：
https://www.panewslab.com/zh/articledetails/kz5uq8dy.html
https://twitter.com/ximi_eth/status/1710861606048133612
https://foresightnews.pro/article/detail/23280
https://support.tokocrypto.com/hc/id/articles/20116712756109
https://www.techinasia.com/indonesia-crypto-exchange-fuzzy-path-regulations
https://www.techinasia.com/tokocrypto-shifts-ipo-target-urgency-fundraising
https://www.01caijing.com/article/324260.htm
https://foresightnews.pro/article/detail/44965
https://www.wikibit.com/zh-cn/dr/1234367383322.html
https://cdn-wp.techinasia.com/blockchain-matters-indonesia
https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI2OTE3NzIxMw==&mid=2650979401&idx=1&sn=b2ff3e3e7a8f8ddf20ebb2d1aa78683c&chksm=f112445bc665cd4d26d7fc8d52cf6643e112978192fc1b20358cfcbdca7c68d890eecab8eb13&scene=27
