BTC历次牛市的规律
写于2023年5-6月。回溯比特币过往的牛市历史，挖掘市场洞见，获得长期价值。
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写于2023年5-6月。回溯比特币过往的牛市历史，挖掘市场洞见，获得长期价值。
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温馨提示: 仅供参考，不作为任何投资依据。
以比特币为代表的加密市场至今已走过了 15 年历程，整体加密资产市值已达上万亿美元，在比特币第四次减半之际，我们来回溯比特币过往的牛市历史，尝试探索出能指导未来的市场洞见。
比特币自 2012 年逐步走入大众视野以来，经历了三轮完整的牛熊周期，概括来说每个周期运行约 4 年，包括 3 年牛市、1 年熊市。
当然，有很多观察者会提出异议，要么是他们发现自己总结的四年周期律遭到了现实的破坏，要么一直在呢喃“这次真不一样，四年周期规律将要失效”。
对于前者，笔者确实发现不少人对四年周期律的定义有所不同，这导致了盲人摸象式的认知和刻舟求剑式的失灵。
比如推特上的@BCBacker 就指出，比特币区块历次减半后的价格升至新高（ATH）的天数正在增加，所以比特币的价格周期时机并不能让人信服，反而其价格走势与道琼斯指数 (DJI）吻合度相对较高。
至于后者，则可能更多地会受限于市场当下 FOMO 或 FUD 情绪而对市场的预期会放大或缩小，比如在市场进入暴涨或暴跌后，你经常会听到“比特币永恒牛市”（三箭资本的创始人 ZhuSu 在 2021 年末如此宣扬），“不会花 25 美元购买比特币”，“如果 FTX 不爆雷，比特币根本不会创新低”等论调。
然而只要我们仔细回顾下历史，就可以描绘出一个简单的牛熊走势轮廓来。
我们以年为时间观察基准单位，空间观察标准应该是要求币价应至少上涨 100%、下跌 50%。由此，我们列出了下表走势。
市场
时间
空间
熊市
2013.11.30-2015.01.14
BTC -86%
牛市
2015.01.14-2017.12.17
BTC 129 倍
ETH 237 倍
熊市
2017.12.17-2018.12.15
BTC -84%
ETH -94%
牛市
2018.12.16-2021.11.10
BTC 22 倍
ETH 58 倍
熊市
2021.11.10-2022.11.21
BTC -78%
ETH -82%
牛市
2022.11.21-
很明显，该表格告诉我们截至目前，熊市通常运行 1 年左右，比特币的顶底跌幅在 70%以上，牛市则通常运行 3 年左右，涨幅呈递减态势。
至于这样显著的牛熊规律背后的逻辑缘由，笔者在《深度探讨加密市场周期规律》（Explore the Law of Crypto Cycle）一文已做过详细探讨，我们将在下文继续探讨牛熊周期内的减半、市场波动情况，以及未来市场可能的波动规律。
行情总是在绝望中诞生，在怀疑中成长，在乐观时成熟，在陶醉中结束。
我们可以粗略地将比特币三年牛市划分为三个阶段，各个阶段的市场走势也很符合传统金融市场的牛市波动脉络。
熊牛交替的时期，市场仍然是相对悲观的，具体的体现就是币价要经过长时间的蓄势整理，日成交量非常萎靡，价格上涨也多是一波三折的，比特币的「吸血效应」预示着市场正步入复苏阶段，比特币的市值占比持续攀升，Altcoin 多被动跟随比特币波动，回调幅度往往大于比特币，有的甚至继续创新低。
牛市中期：
牛市第二年市场情绪完成转换，不仅比特币减半发生在该阶段，其它加密项目也开始纷纷推向市场，基于比特币、以太坊以及其它公链的生态开始繁荣起来。币价上的体现是，比特币价格上涨和休整时间均大于下跌时间，但是根据我们对过往走势的观察，比特币在该阶段往往会受阻于上波熊市 61.8%、100%的反弹区域，如下图所示。
如上图所示，两次牛市期间，比特币价格反弹至熊市幅度的 61.8%后均快速下探到 38.2%一线，比较特别是 2019 年本属于牛市初期，但币价在该年度上涨了 4 倍空间，极大地透支了上涨空间后开启了大幅下调态势。同样地，当币价逼近历史前高时也会遇阻调整。
该时期的市场走势最为凌厉简单，呈现单边上涨态势，其中也不乏短时大跌，但市场能很快收复失地，最直观的表现是，山寨币价格涨幅超过比特币，远月价格又高于现货和近月价格，现货和衍生品成交量连创新高，所有参与者几乎都能挤入福布斯排行榜了。
我们总结该时段的市场热度轮换是，比特币上涨走势相对转弱，蓝筹币、新题材币接连大涨，最后各种 meme 币、上古垃圾币做最后的爆发冲刺，各种永恒牛市的声音纷至沓来，最后「在陶醉中结束」。
如果说在前两个时期，投资比特币是获取市场的 β 收益，那么在后期则迎来了山寨季（Altcoin Season），投资者会更多地关注 α、γ 收益。
α收益体现在，各种山寨币的回报超过比特币，如图4所示，比特币的市值占比不断下降。
γ收益体现在，因为市场的极度亢奋，会出现期现价差、永续-现货价差的无风险套利机会。
不过根据加密量化基金 LUCIDA 在 2022 年的一份报告显示，2020 年 3 月 12 日后开启的牛市中，最大涨幅币种的中位数为 2002.23%，而 BTC 作为 β 的收益参考为 1259.27%，即 β 收益并没有跑输 α 收益太多，也就是从数据来看，购买小币种资产要求严格的择时和择币，否则不如持有BTC不动。
高波动率被认为是比特币的一个明显特点，这是很多场外投资者不愿过多参与的一个重要原因，然而变化正在发生。
首先，加密货币市场是全年 7*27*365 持续交易的，交易时段本身就远超股市、商品期货/期权、金融期货/期权、基金及其它传统主流金融市场产品等，所以如果按单位时间的波动来说，比特币并不算太大。
第二，如果按照事物一般的发展规律来看，新生事物的波动往往会很大，而这也恰恰给予了人们诸多的参与机会，随着事物逐渐走向成熟，价格波动变趋向稳定。如下图所示，可以很明显看到，比特币波动率呈现局部短时高波动、整体波动率缩窄的特点。
第三，尽管比特币的总体波动率在逐渐下降，但对投资者来说，比特币仍在价格发现的前期阶段，应当慎用杠杆，尤其要防范短时剧烈波动带来的潜在风险。如下表所示，自 2016 年至 2022 年每年都会发生日内跌幅超 20%的情况，尤其牛市最剧烈的 2017、2021 年为甚。
总之，我们将高波动率视为比特币在逐渐推广过程中价格发现的直观表征，随着比特币市值的不断攀升，其波动率呈现收敛态势，但仍要谨防短时急剧波动带来的风险。
预测是一件容易打脸的事情，但使用一套框架或模型用于观察市场变化，有助于丰富我们对比特币市场的认知，一些难以量化、超出一般认知的因素会警示我们要对市场保持敬畏，同样能包络宏观走势的观察维度则有助于我们高屋建瓴地把握市场动向。由此，下文的分析仅建立在《深度探讨加密市场周期规律》一文的三要素基础上，仅供参考，不作为投资依据。
借古鉴今，我们对下波牛市展望，需要试图回答如下问题：
牛市何时到来？何时结束？
牛市价格将怎样波动？
如何参与牛市获取最大化利润？
先来看择时的问题，本文写于 2023 年 5 月下旬，此时已距两次减半时间 (2020 年 5 月 12 日第三次减半，2024 年 5 月第四次减半）中点即 2022 年中过去 1 年，即将迎来下次减半，叠加美元加息周期临近尾声，即中期的 4 年减半效应临近、短期美元利空政策消退，则我们可认定目前正处于牛市初期，2022 年 11 月 21 日的比特币低点可原则上认定为本次熊牛分界点。
对比特币牛市顶峰的价格预判，目前市场有不同观点。
例如一些分析者认为 2024 年减半会导致比特币的资产“硬度”（S2F，流通量除以年产量）从不及黄金（约 62) 的 57-59 直接暴增至接近 120，这样比特币牛市涨幅就有可能保持上一波 22 倍甚至更高的水平，大概在$35w 以上。
加密分析师 PlanB 则含糊地表示，比特币会在下次减半周期达到$10w 以上，可能会达到$25w。
祝维沙先生认为，比特币的价格趋势，应该是价格呈算数衰减的自然生长曲线，而不是 PlanB 的指数趋势，其预判下次减半后的币价会达到$20w。
ARK Invest 的分析师 Yassine Elmandjra 则表示，「当你把每一个用途一一叠加时，你会发现大约 28 万亿美元的机会，这意味着每个比特币超过 100 万美元。」ARK 的报告《BIG IDEAS 2023》指出到 2030 年，比特币价格将突破百万美元，区间为$682,800-$1,480,000。
很多投资者或分析师都有自己的价格预测模型，并且很大程度上拟合了过往的币价走势，但对未来价格的结论却相差较大，笔者采用短中长三要素来分析比特币价格走势，虽然与大多数的模型一样都是看涨的，但笔者并未找到精确的数学公式模型，这种专家该做的工作，笔者虽难以胜任，但不妨碍我们在若干假设的前提下，做定性分析。
比特币总共会有 33 次减半，我们即将迎来第 4 次减半，如果按照过去几轮牛市涨幅（>519 倍，129 倍，22 倍）递减的规律推演，比特币将很快出现涨幅无法创历史新高的尴尬境地，显然我们需要为其假定一个路径，即便涨幅递减，但币价仍要创新高，如何才能满足呢？那就是每轮的熊市跌幅也要缩窄，事实上近三轮熊市跌幅（-86%、-84%、-78%）确实是递减的，那么我们可以据此做出大胆假设，未来比特币的熊市跌幅将缩小，牛市涨幅也将缩小，但整体上行的态势不变。
尽管比特币、以太坊都是另类资产，但并不代表其价格没有上限或下限，随着机构用户越来越多，加密资产毫无疑问将与传统股票市场市值做对比，就像 2022 年底时 Dogecoin 市值竟然超过了 Coinbase 市值一样不可持续，加密市场过高或过低的估值都会很快被资金套利抹平。我们对币价未来宏观看涨、涨幅收窄的预期，恰好能对应上这一点。
所以我们有理由预见，随着 BTC 减半时间的不断前移（即减半相邻时段总是小于 4 年），并且比特币的价格基数和流通市值已经越来越高，比特币的波动率将宏观减小，牛熊市的涨跌幅也将逐渐减小，并且 4 年牛熊周期也有可能在未来发生一定程度的偏移。
注：虽然按照代码的参数测算是每 4 年减半一次，但从历次减半间隔来看是比预期小1个月以上的，笔者认为这种时间偏移可能会在未来得到修正，正如中本聪所提到的，「如果价格低于成本，生产就会放缓。如果价格高于成本，挖矿并出售就会带来利润」。
我们现在假定几个确定性较高的参数，即最小涨幅保证币价创历史前高$6.9w，最大涨幅与上波牛市相同即 22 倍，减半牛市后的熊市跌幅控制在 70%-78%且到$5w-$6w，通过这些参数进行交叉拟合，预估下波币价峰值区间，较大概率在$7w-$35w，更小的区间为$16w-$27w。
结合上文的分析，我们对本轮牛市的价格路径推测是这样的，在减半前币价可能反弹至 2022 年熊市幅度的 61.8%，即$4.85w 处受阻回调，2024 年减半后币价攀升至前高 6.9w 处受阻调整，在牛市后期呈单边上涨，则结合牛市顶点各类信号及时获利出场，或者赚取无风险的γ套利收益。
关于前几轮牛市顶点的一些迹象，笔者将另辟一文探讨，欢迎关注。
但话说归来，与其追求外在的市场峰值，倒不如培养投资者内在的能力，下表很好揭示了在过往几轮牛市中，为什么那么多投资无法耐心持币获得长期价值。
牛市时段
N 字型跌幅>20%
N 字型跌幅>30%
N 字型跌幅>40%
N 字型跌幅>50%
2011.11-2013.11
18
13
9
8
2015.01-2017.12
16
11
2
0
2019.01-2021.11
23
6
2
2
注：因 2012 年前的币价数据不全，且当时流动性过低，故未全部采样，但不影响本文的定性分析。
在牛市过程中，不仅过往历年会出现单日跌幅超 20%的短线情况，还会出现 N 字型下跌超 20%以上的波段情况。N 字跌幅超 30%，也就是币价走势不再创新高而产生回调超 30%的情况下，在过往三轮牛市里分别出现了 13 次、11 次、6 次，每次都会特别考验持币者的心态素质。
而观察 2022 年 11 月 21 日至今的反弹走势中，尚未经历一次日内跌幅超 20%的情形，仅出现过一次 N 字型跌幅超 20%（2 月 21 日至 3 月 10 日）的情况，但笔者已多次见到许多投资者散播的恐慌言语，可见与其持币守望未来不可测的长期价值，短期的价格扰动更能左右人们的投资决策。
由此，对于上述三个问题的最优解是因人而异的，重要的是结合自己的情况做好 DYOR，跟风盲动永远都是高危行为。
本文在《深度探讨加密市场周期规律》（Explore the Law of Crypto Cycle）一文基础上，回顾了比特币历史牛市的波动，指出内在逻辑不变的前提下，比特币目前依然在遵循四年周期规律，其中三年牛市、一年熊市，随着比特币价值发现走向成熟，其高波动率也臻于收敛，我们预期未来比特币的牛熊市波幅将保持整体缩小的态势，尽管如此，投资者仍需防范牛市期间的大幅回调，并做好适配自身状况的投资决策。
部分参考材料：
https://mirror.xyz/lucidaquant.eth/6wu0au7fFQShR2R76sUTDXXnH-ma8MA6FNBKXeX4vTM
https://zhuanlan.zhihu.com/p/589723165
https://research.ark-invest.com/hubfs/1_Download_Files_ARK-Invest/Big_Ideas/ARK%20Invest_013123_Presentation_Big%20Ideas%202023_Final.pdf
