BlockFi遭美国SEC巨额罚款事件探析
写于2022年2月。本文基于作者的独立研究和分析判断，仅供参考，不构成任何投资建议。对于读者使用本文以及由此产生的任何后果，笔者不承担任何责任。
本文就近期 BlockFi 被 SEC 高额罚款事件涉及的一些要点进行汇总和分析。欢迎就不同观点态度进行有价值的讨论交流。
1. BlockFi 天价被罚事件始末？
和解时间：2022.02.14
监管方：美国证监会（SEC）
受调查方：加密借贷平台 BlockFi
可疑非法事项：美国 SEC 指控 BlockFi 违反了《证券法》的注册和反欺诈条款以及《投资公司法》的注册条款。
l BlockFi 加密借贷产品（BIA）未向 SEC 注册产品或申请豁免。
l BlockFi 持有投资证券组合，但没有注册为投资公司。
l BlockFi 在其网站上就其抵押品做法做出了重大虚假和误导性陈述，从而低估了其贷款计划的风险程度。
处理结果：双方达成和解协议，BlockFi 支付的罚款包括对 32 个州监管机构的 5000 万美元和对 SEC 的 5000 万美元，同时 BlockFi 将不再向新的美国投资者提供该产品。它将继续为现有账户提供服务，但不允许客户增加这些投资。BlockFi 表示将遵守管理投资公司的法律，并将提交一份 S-1 表格以注册一种名为 BlockFi Yield 的新产品，该产品有望成为第一个在 SEC 注册的加密生息证券。美国 SEC 表示，由于 BlockFi 愿意合作，这些费用会低于可能的水平。
2. 美国 SEC 对加密借贷的监管立场是什么？
1） SEC 将 ICO、加密借贷计息产品等定义为证券。
依据：① SEC 对证券提出了旧的 Howey 判例法测试，还有 1990 年的 Reves 案。Howey Test 标准包含四大条件：1、是金钱（money）的投资;2、该投资期待利益（profits）的产生；3、该投资是针对特定事业（common enterprise）的；4、利益的产生源自投资者以外其他人的努力。
②1933年，美国联邦《证券法》第 77b 条对证券的定义，力图将所有可能的证券类型都纳入其中：包括任何票据，股票，库藏股，债券，信用债券，债务凭证，息票或任何利润分享协议，担保信托证券，公司成立前的认股证书，可转换股份，投资合同，表决权信托证书，任何有形或无形财产权益证书，通常称之为「证券」的任何权益或权益工具，包括任何与上述项目相关的权益证书、认权证书、暂时或临时的证书、收据、权证、认购权、购买权。
结论：简而言之，一旦满足这些条件，那么对应的数字资产则将被归属为证券型 Token，受美国《证券法》监管。本质上来说，除了 SEC 已表态属于实用型代币的 BTC 和 ETH，其他资产均有可能会被归属于证券型代币。
值得一提的是，SEC 的解释并不意味着法院会认可，目前监管早期来说一切都是需要反复讨论、多次博弈的。
2） 美国 SEC 主席 Gensler 两次将之归入「狂野西部」，SEC 认为加密借贷产品有如下风险：
l 加密资产市场的波动性和流动性不足；
l 持有用户加密资产的公司可能倒闭或有破产的风险；
l 不可预测性，包括特定加密资产的市场可能完全消失，或者加密资产可能不再在任何地方交易；
l 联邦、州或外国政府可能限制加密资产使用和交换的监管变化；
l 如果发生欺诈、违约或错误，则无法整顿；
l 潜在的欺诈、技术故障、黑客或恶意软件攻击。
3. 美国 SEC 的加密监管活动有什么规律？
监管目地：主要是保护投资者，维持公平、有序和有效的市场。
除了履行正常监管职能的外因，许多业内人士还表示 SEC「非常缺钱」是重要内因。由于美国近几年财政赤字攀升，美国国会两党都希望紧缩预算。对 SEC 而言，资金费用不充足的情况势必会影响执法进程。由此，对「有问题+有钱」的项目进行庭外和解，成为 SEC 履行监管职能、获取资金的性价比最高的手段。
参考：2014 年 8 月 30 日出版的《经济学家》杂志上一篇题为《美国的公司庭外和解：构陷企业违法犯罪之路》（Corporate settlements in the United States：The criminalisation of American business），表示正义不应当建立在闭门的勒索之上。由于可定罪的法规多达 30 万条，美国的刑事诉讼制度赋予执法者很大的自由裁量权，使他们可以选择性执法。
监管范围：SEC 对加密涉嫌非法活动关注度越来越高，受调查的加密活动范围逐渐扩大，相关执行活动也越来越多。2017-2018 年重点关注 ICO，2019 年涉足交易欺诈的加密基金（如 Virgil Capital）、交易所等，2021 年涉足 IEO、加密借贷，2022 年可能涉足 DeFi、稳定币等。
监管对象：受调查的项目往往表现为「有问题+有钱」，另外也会指控项目创始人/所有人。
参考：前丹华资本董事总经理、Primitive Ventures 联合创始人万卉（Dovey Wan）曾指出，SEC 搞钱的一个核心逻辑是要命中率高+能讹笔大的。
监管认定：SEC 对加密活动最常见的指控仍然是欺诈和未注册的证券发行。根据 Cornerstone Research（基石研究公司）的研究显示，SEC 在 2021 年发起的 20 项加密执法行动中，65%指控欺诈，80%指控未注册证券发行违规，55%指控两者都有。
l 非法发行、销售证券（未注册或未经豁免）
l 涉嫌欺诈、虚假宣传、未及时披露
l 未能注册为经纪商或交易所
l 操纵价格
l 向不符合条件的投资者提供服务
l 其它指控
上面两图分别统计了 SEC 在 Administrative Proceeding、Litigation 两种情形下对加密活动非法行为的认定情况。
Administrative Proceeding（行政诉讼，与中国「司法审查」含义相近）与 Litigation，前者通常指第三方行政机关所举行的听证、讯问（inquiry）、调查或听审程序，通常适用于裁决性决定，后者指民事诉讼。美国作为典型的普通法系国家，没有施行确切的行政诉讼制度，而是施行司法审查制度，并不将该类诉讼与其他普通诉讼相区别，行政案件同样由普通法院按普通法程序进行审查。
监管手段：发布风险预警和监管提案，重奖举报人，跨区域跨部门协同，对受调查方多采取事后算账、庭外和解的路数。
监管结果：庭外和解往往以收没大额罚款为主要特点，相关细节放到后文讨论。同样据 Cornerstone Research 的报告显示，自 2013 年至 2021 年，美国 SEC 总共采取了 97 次加密执法行动，罚没价值共计 23.5 亿美元。
4. BlockFi 天价被罚事件细节解析
我们再来对本事件的一些细节做有限的讨论。
1） 为什么被罚的是 BlockFi？
我们曾在《CeFi Lending Snapshot 2021》一文中指出，美国监管机构在 2021 年 9 月份就开始了对加密借贷业务的强监管活动。
美国 SEC 在 9 月份施压 Coinbase 使其取消了一项 C2C 借贷理财服务，并在同月指控加密借贷及交易平台 BitConnect 欺诈投资者 20 亿元，紧跟其后的是纽约检方在 10 月份向加密借贷平台 NEXO、Celsius Network 去函要求其停止在该州的业务。
针对 BlcokFi 的审查机构则最早从阿拉巴马州、新泽西州（BlockFi 总部）开始，而后德克萨斯州、佛蒙特州、肯塔基州相继在 7 月末向其发布了紧急停止令。
SEC 则在 11 月份开始正式对 BlockFi 进行审查。
也就是说针对加密借贷的监管行动已经持续了半年，目前仍没有宽松迹象。BlockFi 本身作为知名的加密借贷平台，其 2020 年营收达 1 亿美元，毛利率高达 30%，在 2021 年 7 月份完成 E 轮融资后官宣市值为 47.5 亿美元，并表达了预计 2021 年启动上市计划的意图。
BlockFi 的上述特征确实也符合坊间关于 SEC 盯上「有问题+有钱」项目的规律，至于对其它处于被调查的加密借贷平台而言，这种交钱保命的方案可能会成为它们的不二之选。
2） 为什么还向 32 个州支付罚金？
我们看到，该案件不仅由 SEC 的零售战略工作组（Retail Strategy Task Force）、网络部门（Cyber Unit）以及 SEC 纽约部门审查，还得到了北美证券管理员协会（NASAA）成员的州监管机构协助，所以按美国的联邦、州双重监管体制来看，BlockFi 确实应该向 SEC 和业务涉及到的 32 个州缴纳罚款。
3） 高达 1 亿美元的罚金有什么具体的法律依据？
具体的惩罚数额虽然有法律和以往判例作为参考，但 SEC 往往会对认定的非法行为造成的负面影响程度、受调查者的认罚反应以及 SEC 自身的内在执法需求做综合考量，换言之，惩罚金额的弹性空间很大。
例如 SEC 在 2019 年分别对开源区块链软件 Block.one（EOS）、分布式存储项目 Nebulous 的 ICO 行为进行审查，但 Block.one 采取了身段更为灵活的处置方式让问题在还没有大规模发酵之前就被平息了，最终罚金不到募集金额的 1%，还被授予了一项未来业务的重要豁免权，而后者则被没收了其全部筹集的 12 万美元，并要求支付 24602 美元的判决前利息和 8 万美元的民事罚款。
但上面的论述似乎不足以解释这创纪录的 1 亿美元罚金（占 BlockFi 管理资产规模的近 1%），所以另一个可能的解释是该行动最早是由各州监管机构执行的，在该案件中出力颇多，SEC 属于后期介入，到最后 SEC 拿到了其中的 5000 万美元罚金，另外的 5000 万美元则是要交给其它 32 家州监管机构的。
最后，1 亿美元虽然很多，但根据以往的监管惩罚案例来看，庭外和解的罚金往往会降低甚至减半。对 BlockFi 来说，支付这 1 亿美元似乎可以让它更快筹划业务和上市安排，是它权衡利弊之后的无奈选择，毕竟如今尚没有一家加密机构能对 SEC 硬刚到底而胜利的先例。
4） 为什么 BlockFi 的加密借贷业务被认定非法，是否是针对性的偏见监管？
我们前文对此有过部分论述，在 SEC 看来加密借贷产品符合它们对证券的定义，所以 BlockFi 没有在 SEC 进行注册或申请豁免自然是非法的，后面涉及的虚假宣传、误导性陈述等也是在 SEC 认为对此有监管权后认定的相关系列非法行为。
当然我们再次强调，因为美国各部门交叉监管和加密监管不清晰等现状，SEC 的认定并不代表其它监管部门的意见，也不代表最终的法律裁决，例如纽约联邦法院在 2021 年 4 月就驳回了五起针对未注册证券的加密货币公司的集体诉讼。
另外有部分观点认为 SEC 对 BlockFi 的执法是没有先例的针对性执法，这似乎也有失公允。目前美国是存在合规的加密收益产品的，例如 Circle 的 Circle Yield 和 Compound Labs 的国债产品，但与 BlockFi 不同的是，这些都是机构产品，只对合格投资者开放。
另外 SEC 也批准了其他一些加密产品，例如在 2021 年批准了两支比特币期货型 ETF，在今年 1 月份也为使用区块链技术的证券交易所 BOX Exchange 开了绿灯。
5） 为什么 BlockFi 选择和解，但对指控事项「不承认或否认」？
根据美国法律，一旦否认关于违法行为的指控，SEC 就不会同意或批准和解，因此，几乎所有公开的和解决定中都使用「既不承认也不否认违法行为之指控」的措辞，即和解不具有违法行为之推定功能。
例如在 2020 年 8 月份 DeFi 项目 DeFi Money Market 与 SEC 达成的和解协议中也是该表述。
5. BlockFi 天价被罚事件是否会产生全球监管连锁反应？
我们认为 SEC 此次开创的审查惩罚加密借贷事件不会引发全球监管连锁反应，以对中国香港的监管影响为例，理由如下。
1） 香港金融监管的体制环境与美国相差很大。
我们前文提到美国监管机构交叉重叠、各自为政的特点比较突出，SEC 对加密监管有自己的独特诉求，但香港既承接了英国监管体系，也有自身的显著特点。
一方面，英国、日本和韩国等实行的是统一监管机制，与美国实行的分业监管体制有明显不同，这可能表明美国 SEC 执法行动更多层面上是散点式的（尽管有州监管机构支持），不大可能代表整个美国监管立场，更无从谈起对全球监管的影响。
另一方面，相较于美国，香港监管组织架构较为精简清晰，监管节奏相对缓慢，最近的一次监管活动是香港金管局（HKMA）于 1 月 12 日发布的加密资产和稳定币讨论文件，邀请业界和公众就监管方式提出意见，所以尚未就加密活动展开公允的定论，对加密借贷这一细分领域的执法议程也就更要延后了。
2） 香港采取的是监管沙盒方案，是分阶段分步骤进行监管的。
与美国的加密监管方案不同，香港采取的是监管沙盒方案，对加密活动是分阶段分步骤监管的，目前不大可能跳过对加密货币发行和管理而直接对衍生出的借贷业务执行法律行动。
需要补充的是，SEC 的委员 Hester Peirce 曾经提出过避风港规定草案，它的主旨就是给某些加密项目一个过渡期（比如说三年），但该草案并没有获得实质性进展，美国监管沙盒的实行仍然遥遥无期。
此外，香港对加密货币的定义与美国 SEC 的观点不尽相同，香港证监会（SFC）的加密监管推行更为谨慎，但在透明度上更为开放（例如与传媒保持广泛联系，信息披露比较全面、及时），与监管对象的互动性较流畅，这些都表明不大可能直接采取像美国 SEC 那样的监管行动，至少会有公众意见咨询和风险预警。我们在《亚洲加密资产管理简报》一文对香港的加密监管政策做过详细说明，这里不再赘述。
3）从过往执法行动来看，香港也没有萧规曹随的监管习惯。
无论是中国央行过往对加密金融市场的打击行动，还是美国 SEC 历来对加密项目的执法活动，中国香港都没有开展密集广泛的同步联动工作，所以照以往的惯例来看，本次美国 SEC 对加密领域一次例行公事的执法活动似乎并不会带动香港监管者效仿。
但应当指出的是，加密金融活动是跨区域、高度匿名性的，在各国家/地区金融监管协同配合日益紧密的当下，很难说美国 SEC 的一系列做法不会成为香港监管者参考的样本。
6. BlockFi 天价被罚事件对从业者有哪些启示？
1） 加密借贷机构应当在战略上重视合规化工作，寻求与加密领域合规经验丰富的服务商展开合作，加快合规部门和合规制度的建立，对照合规要求和执法案例进行可控限度内的自查自改，同时加强与监管者的对话沟通，及时跟进各地政策动向。
例如，本案例的一个直接经验是，在尚未取得 SEC 授权的前提下，即使你有美国 MSB（BlockFi、Celsius Network、NEXO 均持该牌）、纽约州 Bitlicense（Coinbase 持该牌），仍然应当慎重处理面向美国用户的加密借贷服务，当然最好停止该服务。
2） 我们在《亚洲加密资产管理简报》中提到，对可能面向美国用户的加密借贷机构来说，目前常规的应对方案有主动规避非法活动、增加保险额度、与相关资质的券商/银行开展收购或合作、注册申请证券发行豁免等。
l 主动规避可疑非法活动。积极靠拢监管要求，主动执行 KYC，AML，CTF，OFAC，PEP Checks，Sanctions Screening 等业内标准。
l 增加保险额度。BlockFi 可能是在美国展业的头部加密借贷平台中唯一没有投保的平台。Celsius Network、NEXO、Genesis 均有资产相关保险，Crypto.com 的保险计划更是在 2021 年9 月扩增至 7.5 亿美元的额度，该保额突破了加密行业原有记录，在消费者保护层面上能获得监管者的好感。
l 与相关资质的券商/银行等机构进行并购/合作。Celsius Network 与德国「加密银行」Nuri 合作加密借贷业务后，后者随即推出年息达 4.3%的比特币存款业务，当然该方案是否在美国可行仍有待商榷。
l 注册申请证券发行豁免。2021 年 8 月 3 日，美国 SEC 主席 Gensler 在阿斯彭安全论坛上提到，加密借贷及服务平台应向 SEC 注册或申请豁免。事实上，该方案已经有先例实践成功，稳定币 USDC 的发行方 Circle 就曾将其受监管的 Circle Yield 作为证券提供给美国投资者，并且根据 Circle Bermuda 的注册豁免，作为私募产品仅提供给合格投资者。NEXO 在 2021 年遭监管审查后也提出了注册证券发行豁免的想法，目前还未见实施。
3） 不过上述方案均是阶段性的战术应对，如果要长久性地纳入合规监管中还是需要争取相关经营牌照，并满足相应区域各监管部门的合规要求，但这条路目前来看仍然模糊且狭窄，当然全面转向 DeFi 领域似乎可以在短期内规避现实监管，但这可能不是 BlockFi 这类 CeFi Lending 的心之所向。无论如何，对于我们从业者来说，加快制定和实施阶段性合规计划，先行取得部分合规优势仍是当下的必要工作。
背景材料
1. 美国金融监管现状是怎样的？
由于文化、经济、政治等国情差异，美国与亚洲的金融监管体制有明显差异。
l 一方面，实行联邦政府、州政府的金融监管并行，主要角色是 OCC 和州银行监管当局。
l 另一方面，美联储、联邦存款保险公司（FDIC）、司法部、证券交易委员会（SEC）、期货交易委员会、储蓄机构监管办公室（OTS）、国家信用合作管理局（NCUA）、联邦交易委员会（FTC）、州保险监管署（SIC）甚至联邦调查局等机构也都从各自的职责出发对商业银行进行监督和管理。其中美联储、FDIC 是两类最主要的监管机构。
美国的监管机制与中国等新兴经济体有很多差异。中国采用了强化管制、严格限制金融机构的市场准入、业务范围和业务活动自由度的监管原则，试图通过限制金融机构的活动来预防风险同时受种种因素限制，金融监管水平不高、监管工作多呈「一刀切」的特点；而美国的监管原则是尽量减少发展金融业务的限制，但金融监管一定要细化。
不过尽管美国是世界上金融业最发达、金融市场也最为健全的国家，但就其监管体制而论，仍然存在着监管机构过多、体系过于庞大、信息沟通时间过长、监管成本过高的问题。
2. 美国 SEC 对证券监管的职能体系是什么？
SEC 发展历史：由于美国国情原因，SEC 的起步源于对美股证券市场的强力改革，是美国经济大萧条时临危受命的产物，作为经国会授权的独立机构，以及美国证券行业的最高机构，SEC 拥有准司法权、准立法权和独立执法权，不受任何其他政府部门的干涉，且今年执法权限不断扩张。另外，SEC 也实行独立预算，每年预算编制经联邦管理与预算局审核同意后由总统提交国会审议，再由后者拨款。
监管目标：在于保持证券市场的统一、公正与有效，保护投资者，培养投资者的信心。
监管体系：基于有效市场论，通过强制信息披露以防止欺诈、市场操纵和内幕交易从而保护投资者的体系。
监管方式：管理证券发行与销售，向投资者的信息披露，对证券业监督以及对违背联邦证券法行为的执法（核心）。
执法流程：SEC 每年开始时它都会制定本年度的工作计划，包括计划起诉的案件，然后按着工作计划按部就班地进行。
第一阶段，SEC 将调查可能违反证券法的行为，作为启动执法程序的基础。SEC 通过下列渠道获取违法行为的线索：（1）执法部门的市场监督机构；（2） 执法部门的网络监督机构；（3）由 SEC 的其他部门和官员发现并转交的线索，比如对被监管对象提交资料进行审核过程中发现的问题等；（4）由联邦政府的其他行政机构提供的线索；（5）由州和地方政府部门提供的线索；（6）由外国政府提供的线索；（7）由诸如纽约交易所、美国券商协会等自我监管组织提供的线索；（8）股东诉讼；（9）来自社会公众的投诉，比如新闻报道和个体的投诉等[15]。当上述渠道提供了涉嫌违法的可疑情况时，SEC 的执法部门就会启动调查程序，查明违法事实。
第二阶段，SEC 根据调查结果，运用不同的执法手段来纠正或惩戒违法行为人。针对不同的违法行为，SEC 将分别选择移送司法部门、申请民事禁止令或者行政处理程序。
执法风格：长臂管辖、事后算账、硬刚到底、接受和解。
监管舆论形象：SEC 多年以来证券市场的监管实践，已经树立起一个有力、高效和成功的执法者形象，其始终坚持积极执法的态度，尽管也有时被指责为不分青红皂白地行使执法权、过于宽泛地解释立法、收保护费以及忽略了有序与公正的监管，但也赢得了众多支持。
3. 美国其它机构的是怎么监管加密市场的？
l 美联储（FED）负责统一金融业通行标准和协调各监管机构的检查活动，其监管更加重视综合性和稳定性，曾表示将联合其它部门对加密货币进行监管。
l 财政部和国税局 (Treasury & IRS)会制定 crypto 征税相关的规定并执行。
l 美国商品期货委员会（CFTC）是一个对加密行业相对友好的监管部门，监管范围仅限于衍生品领域（例如 BTC、ETH 期货合约）。
l 美国货币监理署（OCC）隶属于美国财政部，管辖权会涉及到稳定币的发行、资产托管等方面。
l 金融犯罪执法局（FinCEN）隶属于美国财政部，是专注于支付领域的监管机构，主要管反洗钱以及反恐怖主义融资。美国的交易所以及经纪商都需要注册 MSB 牌照，以此方便 FindCEN 建立起正规的信息渠道。交易所和经纪商都需要收集客户身份信息、核查客户的交易，防止客户从事洗钱和恐怖主义融资。因 Defi 行业的责任人并不明确，FinCEN 监管起来会比较麻烦，可能就具体案例进行追责。
l 消费者金融保护局（CFPC）会对向消费者提供金融服务的项目方进行监管（主要是稳定币和 Defi）以保护消费者权益。
l 联邦存款保险公司（FDIC）侧重于关注加密货币行业对银行业的影响，以及承接财政部构想的将稳定币发行限制在有保险的存款机构或 IDI(拥有 FDIC 保险的机构，其中大部分包括银行)上。例如本案例中的 BlockFi 就不受 FDIC 和 SIPC（证券投资者保护公司） 的承保，相反 Coinbase、Crypto.com 等就投有部分资产的 FDIC 保险。
l 除上面联邦监管机构外，各州金融监管机构也不可忽视。通常而言，在美国的加密公司只有注册成为 MSB（Money Sevices Business）才可以在美国进行币币交易，而从事法币交易需要申请各州的 MTL（Money Transmitter Licensing）或者信托（Trust）牌照，另外有的州机构还单独有针对数字货币的牌照，如纽约州金融服务部（NYSDFS）设计了该州的虚拟货币许可证 Bitlicense。
就美国的监管框架而言，由于没有统一以及一站式的立法和监管部门，导致加密从业者发现做业务时需要向多个区域多个部门申请合规工作，若不能全部满足则可能被处罚。另外由于 SEC 对加密领域的频频出手，它已经在美国当前加密监管的权力格局中占有了高度的话语权。
参考材料：
https://www.investor.gov/introduction-investing/general-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletins-97 https://www.sec.gov/news/press-release/2022-26 https://www.ledgerinsights.com/sec-has-told-coinbase-why-crypto-lending-is-a-security/ https://www.tuoniaox.com/news/p-486153.html https://www.panewslab.com/zh/articledetails/1611110392603195.html https://www.protocol.com/fintech/blockfi-crypto-lending http://www.hxtop.com/html/bt01/202112286646.html https://www.finlaw.pku.edu.cn/jrfy/gk/2005_jrfy/2005nzd62j/240293.htm http://www.isc.com.cn/u/cms/www/201911/01152650jswi.pdf https://opinion.caixin.com/2018-05-09/101246420.html https://www.cornerstone.com/wp-content/uploads/2022/01/SEC-Cryptocurrency-Enforcement-2021-Update.pdf https://www.schwimmerlegal.com/wp-content/uploads/sites/833/2021/07/blockchange-sdny-jurisdiction.pdf https://cases.justia.com/federal/district-courts/new-york/nysdce/1:2021cv10190/570980/3/0.pdf https://blockfi.com/regulatory-developments/
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